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股票特质波动率对公司信用信息的反映研究——基于中国资本市场的证据 摘 要 大量研究已证明股票市场与债券市场的联系十分紧密，而股票特质波动率是控制 市场系统风险因素后的剩余波动，包含了基本面所不能解释的因素，比如公司信用信 息。公司债券利差则是公司为融资所付出的风险溢价，是公司信用信息最直观体现。 论文主要研究了股票特质波动率中是否包含公司信用信息这一问题。论文将问题具象 化为讨论股票特质波动率对公司债券利差的影响，结合中国经济现实环境得出满足结 论所需的具体条件。论文采用中国大陆市场公司信用债券全样本数据，从债券特征以 及其发行公司对应股票特征等多个角度进行特征控制并分组讨论。本文的研究结论能 对公司理财以及其债券发行的定价分析提供一定的参考，同时对投资者在投资组合管 理和分散风险方面有一定的指导意义。 论文选取 2008 年 1 月至 2017 年 12 月中国大陆市场上发行主体同时也发行股票 或者其为上市股票实际控股主体的公司债券作为样本数据，旨在考察公司股票的特质 波动率是否反映公司债券利差的信息。本文将债券全样本进行严格的特征控制，分别 从债券特征、发行公司特征以及对应股票特征等角度构建不同的债券投资组合子样 本，并分别在全样本和各子样本中考察股票特质波动率和公司债券利差间的关系。以 Collin-Dufresne 等人（2001 ）回归框架为基础，依次加入股票特质波动率、特质波动 率滞后项、利差滞后项以及全样本特质波动率以探究特质波动率与信用利差之间的关 系。此外还运用到向量自回归（VAR ）模型来检验特质波动率和利差之间的动态关系 以作为结论稳健性的支撑。 通过实证研究发现股票特质波动率在特定条件下能显著地反应公司信用信息。在 长期、高评级和未附期权工业债券组合以及对应股票香港上市和可融资融券工业债券 组合中，股票特质波动率与公司利差呈显著正相关关系。尽管特质波动率并没有系统 地捕获债券利差变动的信息，但是子样本之间结果的显著差异却体现了特质波动率反 应公司信用信息的具体条件：从公司角度来看，需要公司处于较为稳定的生产经营以 及盈利的状态；从债券角度来看，需要债券利差本身被有效定价；从市场角度来看， 需要市场有较强的市场有效性。在考虑状态变化后的回归框架也证实了高方差-均值 状态下长期、高评级和未附期权债券组合中股票特质波动率与公司利差呈显著正相关 关系。宏观经济理论变量中无风险利率与公司债券利差显著负相关，国债利率期限结 构与公司债券利差显著正相关显著影响公司债券利差。其后的 VAR 模型检验也证明 了基础回归结果的稳健性，在工业类公司债券的长期子样本以及未附期权子样本中， 公司债券对应股票的特质波动率为公司债券信用利差变化的格兰杰原因。 关键词：公司债券；信用利差；股票特质波动率 1 股票特质波动率对公司信用信息的反映研究——基于中国资本市场的证据 Abstract Many studies had proved that idiosyncratic equity volatility is the residual volatility after controlling the risk factors of the market system, including the factors that cannot be explained by fundamentals such like the information about company credit. Credit spread of corporate bonds is the risk premium that would response the company credit directly.This thesis try to figure out whether the information about company credit could be reacted by the idiosyncratic equity vo