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永续债的新常态 “品种看债”之一｜2020.08.13 中信证券研究部 核心观点 债市调整助推票息策略，永续债票息占优但有负面扰动，需重新审视风险和机遇。 估值方面，各类永续债利差分化较大；风险方面，负面事件料将继续增加；策略 层面，银行、央企、城投永续债均有配置价值，择券应基于负债期限和风险偏好。 ▍新规时代的永续债市场。为规范永续债“股债认定”和税务处理，《永续债会计新 规》和《永续债所得税新规》先后落地，至今1 年有余，永续债逐步过渡到“新规 时代”，市场格局发生显著变化： （1）银行永续债条款与新规契合程度较高，存 量规模占比由 0%升至 24.0% ； （2）投资者更加青睐高评级主体，AAA 级占比由 73.5%升至 94.6% ； （3）新发永续债中，中央国企和公众企业占比增加，地方国 企和民企占比下滑；（4）由于资质提升，新发永续债票面溢价收窄16~20bps；（5） 新发企业永续债中，次级占比由2.9%提升至25.1%，次级条款逐渐常态化。 ▍重构永续债定价方法论。永续债市场格局生变，定价范式也需要适时更迭。 （1） 非银永续债方面，券商永续债成交稀疏，其他金融机构永续债存量较小，投研性价 比均不高； （2）银行永续债方面，月度换手率保持在 5.5%~12.4%之间，以二级 资本债为锚构建相对利差，走势呈现明显的事件驱动特征，7 月 1 日国常会提出通 过专项债补充中小银行资本金，相对利差有望进一步下探； （3）企业永续债方面， 第一步对特殊条款单独定价，次级偿付溢价为5~25bps ，提前赎回条款对估值并无 影响，第二步构建永续债品种利差，截至7 月末，央企、民企、过剩产能、产业国 企、房企和城投永续债分别对应49 、71 、79 、90 、98 和110bps 的品种利差。 ▍负面事件的规律与前瞻。投资永续债面临的最大风险来自于展期和递延付息，我们 回顾现有案例的规律并做出预判。 （1）展期方面，截至2020 年7 月末共有30 支 永续债展期，其中22 支发生在2019 年后，展期逐渐常态化，从博弈论出发，需提 防“高收益+静默”主体； （2）递延付息方面，截至2020 年7 月末已经递延付息 的永续债共 12 支，且只要出现过 1 次递延付息，随后年度的付息同样都被发行人 递延处理，存在明显的“破窗效应”，从 “能力+意愿+条件”三要素预判，下半年 永续债仍存在一定的递延付息风险。 ▍投资策略：各花入各眼。品种利差体现估值，负面事件反映风险，将估值和风险综 合考虑，我们认为永续债择券应与投资机构的负债期限、风险偏好等相匹配。 （1） 银行永续债：期限较长且无赎回预期，保险资金是重要参与方，2020 年以来一级 发行市场化程度下降，建议投资者在二级市场进行配置； （2）央企永续债：发生 负面事件概率低，品种利差主要是流动性所致，建议风险偏好低的机构进行配置，