{财务资产管理}资本资产定价理论及模型分析.pdf

{财务资产管理} 资本资 产定价理论及模型分析 资本资产定价理论 上一章介绍了证券组合的基本原理，利用它们可以 得到有效证券组合 ,结合投资者的无差异曲线 ,投资者 就能寻找到自己的最优证券组合。这一章介绍证券被 市场定价的理论，我们将讨论证券收益率的决定，特 别是探讨收益率与风险的关系 ,这就是由威廉 ·夏普 ① ② ③ (1964) 、约翰·林特 (1965) 和简 ·莫森 (1966)几 乎同时独立提出的资本资产定价模型。 第一节 资本市场线 一、资本资产定价模型的基本假设 资本资产定价模型要解决的是 ,在引入无风险证券的 基础上，假定所有投资者都运用前一章的投资组合理 论，在有效边缘上确定投资组合，那么将怎样测定证 券的风险，风险与投资者的收益率之间是什么关系。 可见，这个模型是在一定的理想化的基础上形成的， ① W i l l i a m F . S h a r p e , “ C a p i t a l a s s e t p r i c e s : a t h e o r y o f m a r k e t e q u i l i b r i u m u n d e r c o n d i t i o n s o f r i s k ” , J o u r n a l o f F i n a n c e , S e p t e m b e r , 1 9 6 4 . ① J o h n L i n t n e r , “ T h e v a l u a t i o n o f r i s k a s s e t s a n d t h e s e l e c t i o n o f r i s k y i n v e s t m e n t s i n s t o c k p o r t f o l i o s a n d c a p i t a l b u d g e t s ” , R e v i e w o f E c o n o m i c s a n d S t a t i s t i c s , F e b , 1 9 6 5 . ① J a n M o s s i n , “ E q u i l i b r i u m i n a c a p i t a l a s s e t m a r k e t ” , E c o n o m e t r i c a , O c t o b e r , 1 9 6 6 . 理想化具体体现在下列几个假设上： 假设一，投资者都是在期望收益率和方差的基础上 选择投资组合。这个假设说明的是，如果在两种证券 组合中进行选择时，必须知道证券组合的期望收益率 和方差。这一假设对证券组合收益率的特性作了最大 限度的简化。因为收益率的不同分布完全可能产生相 同的期望收益率和方差，这种简化对此不作任何区 别，其后果是必然带来一定的不精确性，任何理论为 了集中于所要解决的核心问题，忽略那些对问题本身 无关紧要却增加不少麻烦的细节是完全必要的，而且 不会引起本质上的偏差。由于资本资产定价模型要解 决期望收益率与风险的关系，因而将目光聚集到期望 收益率和方差上是十分自然而合理的。一个特殊情况 可以产生完全的精确性，那就是，投资组合收益率服 从正态分布的情形。因为此时，正态分布将完全由期 望收益率和方差所刻画。 假设二，投资者具有完全相同的预期且均按前一章 所述的理论来选择证券组合。这个假设多少有一些不 符合现实，但这里该假设只是使推导容易并能对问题 的本质有一个更清晰的理解。 假设三，在资本市场上没有摩擦。摩擦是指对整个 市场上资本和信息的自由流通的阻碍，在该假设下， 不存在与交易有关的交易成本，也不存在对红利、股 息收入和资本收益的征税，信息向市场中的每个人自 由流通且毋须付费，卖空上没有限制，市场只有一个 无风险利率，单一证券无限可分。该假设的目的仍然 是为了得到期望收益率与风险关系的明确表述，从而 避免交易成本、税收以及信息滞留造成的无效率来扰 乱这种关系。 二、引入无风险借贷后的证券组合 引入无风险借贷后 ,投资者将在无风险资产和风 险资产间分配自己的资金 .一部分投资者把资金分配 于无风险资产和风险资产；一部分投资者卖空无风险 资产 ,并把所获资金连同自有资