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{财务管理财务知识}经济 转型与利率传导机制的变 化 经济转型与利率传导机制的变化 内容提要本文利用 1980 年以来的中国经济数据就利率对经济增长的 影响方式进行了经验分析。在改革前期，利率主要通过资本动员影响 经济增长，由于资产替代效应和货币导管效应的同时作用，使得利率 对当年和下年经济增长产生方向相反的影响；在改革后期，货币导管 效应作用减弱而资本分配效应增强，在资产替代效应和消费替代效应 同时作用下，利率对当前和滞后经济增长的影响弱化，这给中央银行 利率政策的运用带来了困难。 关键词利率经济增长资本动员资本分配 一引言 利率是资本的价格，利率的变化影响着资本的动员和分配，从而促进 或抑制经济发展，利率由此也成为现代宏观调控政策的重要工具。以 发达统一的金融市场为分析背景，早期的新古典学派和凯恩斯理论认 为，各项储蓄资产(包括货币和各类实质资产)之间是高度替代的(托 宾、戈卢布，2000 ，中译本) ，因此膨胀性的利率政策通过持有货币 收益的减少诱使储蓄持有者放弃货币进行投资。基于发展中经济体资 本市场的不完善，20 世纪 70 年代初，美国经济学家麦金农(1988 ，中 译本)从发展中经济体的内部结构出发，提出了 “金融抑制论” ，认 为发展中经济体资本市场的分割使在储蓄资产的动员和分配过程中， 货币的持有对实质资产投资的形成具有导管效应，因此主张提高利率， 降低通货膨胀率，提高货币持有的收益从而增加经济中货币的持有， 最终促进实质资本的投资。 然而现有这些利率理论没有对利率效应做综合的考察，只关注了利率 对资本动员的作用，而忽视了利率对资本分配的影响关系。在像中国 这样转型期的发展中国家，利率对资本从而对经济增长的影响关系是 多方面的，由于存在着明显效率差异的国有部门和非国有部门，社会 资本在两部门之间的分配对经济增长的效应是不同的，利率对资本在 两部门分配的影响，可能具有强烈的经济增长效应。 本文通过综合考察利率的资本动员机制和资本分配机制，分析了 20 世纪 80 年代以来中国经济中利率传导机制的变化。第二部分提供一 个两部门的经济增长模型；第三部分对利率的经济增长效应进行分解； 第四部分利用 80 年代以来中国经济数据进行经验分析；最后是简短 的结论。 二经济转型与两部门经济增长 在中国改革开放以前的计划经济时期，非国有经济不仅所占比重很小 而且还受到压制，从而对整体经济的作用有限。但随着改革开放的深 入，非国有经济特别是私有经济迅速发展，国有经济的比重迅速下降。 由于国有经济部门改革的相对滞后及其产权结构的天生缺陷，效率相 对较低。在存在效率差异的情况下，不仅总投入对社会经济增长产生 影响，总投入在两部门之间的分配也会影响经济增长。 哈罗德—多马模型的修订形式可以较好地表达利率、资本与经济增长 的关系。在该模型的原始形式中未曾考虑金融因素和部门效率差异因 素(哈罗德，1981 ，中译本；多马，1983 ，中译本) ，只假定储蓄会自 动转移到相同收益率的投资中去。以 Y 代表实际总产出，K 代表实际 资本存量，σ代表产出/ 资本比率或投资效率，其简明的生产函数为： 现在我们考虑部门效率差异，假定国有部门的效率为σ ，非国有部 1 门的效率为a σ ；总资本存量中，国有部门分享bK 的份额，非国有 1 部门分享(1-b)K 的份额，其中0≤b≤1，a＞1 ，那么两部门的产出模 型可以改写为： 储蓄(投资)I 或 S 仅仅是收入的一个固定比率，用 s 表示储蓄倾向。 则： 式中，t 为时间标志。将(1)代入(2)得到产出增长率函数： 从(3)式可以看出，在一个两部门的经济增长模型中，有四个因素影 响全社会经济增长率 g ：社会储蓄率(或者资本动员率)s ，国有经济部 门的资本/产出效率σ ，国有部门与非国有部门的效率比a ，国有部 1 门与非国有部门的资本分配系数b 。 三利率的经济增长效应分解 我们现在考察利率对经济增长的影响。为了分析的方便，模型中不考 虑一般价格水平的变化因素，也就是说利率是剔除通货膨胀滞后的实 际利率而不是名义利率，同时为了简化，假定利率对资本产出效率不 产生影响，那么就(3)式对利率 r 求导： 即利率对经济增长的影响可以分解为利率对储蓄(资本动员)和对资 本分