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{定价策略}基于高频数据的沪深指数期 货价格发现能力研究 基于高频数据的沪深 300 指数期货价格发现能力研究 何诚颖张龙斌陈薇 2012-12-1414:16:26 来源：《数量经济技术经济研究》(京)2011 年 5 期第 139～151 页 内容提要：从股指期货和现货对新信息的反应速度、新信息融入比率两个角度，研究了沪深 300 股指期货的价格发现能力。研 究采用了沪深 300 指数期货和现货的 1 分钟高频数据进行实证分析，使用向量误差修正模型和脉冲响应函数分析的结果表明， 股指期货市场对新信息的反映速度快于现货市场。使用 I-S 模型和 PP-T 模型实证分析的结果表明，新信息主要通过沪深 300 指 数期货市场进行反映。从新信息反映速度和融入比率两方面来看，沪深 300 指数期货市场的价格发现能力都要强于指数现货市 场。 关键词：沪深 300 指数期货价格发现信息份额模型永久短暂模型 作者简介 ：何诚颖，浙江财经学院，国信证券博士后科研工作站；张龙斌，陈薇，国信证券博士后科研工作站。 引言 价格发现功能是股指期货市场最基本的经济功能之一。由于缺乏股指期货等做空手段，我国证券市场长期以来一直面临着市场 暴涨暴跌、定价效率低等问题。证券监管部门多年来一直筹划推出股指期货这一金融创新工具，企图借助股指期货市场的价格 发现功能，提高我国证券市场的定价效率。2010 年 4 月 19 日，沪深300 指数期货经过多年的精心准备，终于在中国金融期货交 易所（CFFEX ）成功上市。沪深300 指数期货推出之后，其对 A 股市场的影响究竟如何，已经成为证券监管部门关注的重要问题。 其中，沪深 300 指数期货推出初期，是否如海外成熟股指期货市场一样具有价格发现功能，是当前理论界和实务界争论的热点 问题。 有的观点认为，沪深 300 指数期货推出初期，投资者群体以个人投资者为主，由于开户门槛较高，参与人数较少，而且包括基 金、证券公司、QFII 、私募基金等对市场具有影响力的机构投资者，基本上都还不允许参与股指期货交易，因此沪深300 指数 期货短期之内对现货市场影响力较小，股指期货的市场趋势是追随现货市场走势的。在沪深 300 指数期货推出之前，许多学者 对沪深 300 指数期货仿真交易数据的研究也表明，沪深 300 指数期货仿真交易合约的价格基本跟随现货指数价格变动，股指期 货的仿真交易基本不具备价格发现能力，现货市场在定价中仍占主导地位。 但最近也有研究发现，沪深 300 指数期货价格变化经常领先现货指数价格变化两分钟的现象，股指期货价格经常领先现货价格 出现拐点，认为沪深300 期指期货价格发现能力初显，并建议投资者利用沪深 300 指数期货价格作为现货指数价格变化趋势的 先行指标进行短线交易。此外，沪深 300 指数期货推出后，A 股现货市场便出现了暴跌，沪深 300 指数现货由期货上市前一交易 日的收盘价3356.33 点，一路急跌至2462.40 点，跌幅高达30％。因此，有的学者认为是沪深 300 指数期货的做空机制和价格 发现功能导致了 A 股市场的暴跌。 由此可见，沪深300 指数期货推出之后，其价格发现功能究竟如何还存在争论。因此，本文将针对这一问题进行系统的研究。 一、文献综述 Garbade 和 Silber （1983）最早建立了期货价格与现货价格之间相互联系的动态模型来刻画期货价格和现货价格在价格发现功 能中作用的大小。随后，Kawaller 和 Koch （1987）采用三阶段最小方差回归方法对芝加哥商品交易所（CME ）1984 年和 1985 年 间的每分钟交易数据进行研究。结果发现，期货价格领先现货价格的时间为20 分钟至 45 分钟，而指数价格仅仅引导 1 分钟左 右的期货价格变化，领先—滞后关系稳定地存在于不同的交易日和不同的期货合约检验之中。Brooks 等（2001）用VAR 模型和 向量误差修正模型（VECM ）同时研究了FISE-100 指数现货和期货之间的关系，研究表明期货价格的滞后变化有助于预测现货价 格的变化。虽然研究领先滞后关系可以证实价格发现的存在性以及影响的方向性，却难以量化每个市场对价格发现的贡献。为 解决价格发现的量化问题，Gonzalo 和 Granger （1995）、Hasbrouck （1995）分别提出共因子模型和信息份额模型。此后，Baillie （2002）以及Hasbrouck （2002）对信息共享模型进行了深入的研究与探讨，给出了价格发现的量化方法。Harries 等考察了同 时在纽约证券交易所（NYSE ）和地区交易所进行交易的