饶育蕾行为金融学课件.pptVIP

第 3 章 证券市场中的异象 规模效应 过度反应和反应不足 帐面市值比效应 日历效应 动量效应与反转效应 封闭式基金之谜 3 5 股票溢价之谜 1 4 6 2 7 指数效应 8 引导案例 : 金融资产的回报率差异 Siegel （ 1997 ）作了一个投资于不同金融资产的回报变化情况的 统计图（见图 3-1 ）。 1926 年的 1 美元投资于不同的金融资产上，到 1999 年 12 月能获得的回报如下： a. 投资于小公司股票在 1999 年底时能够获得 6600 美元的回报； b. 投资于标准普尔股票组合（ SP stocks ）能获得 3000 美元的回报； c. 投资于“股票价格研究中心”股票组合（ Center for Research in Security Prices ， CRSP ）能获得 2000 美元的回报； d. 投资于 20 年期的国债在 1999 年底时可以获得 40 美元的回报； e. 投资于 1 个月的短期国库券在 1999 年底时则只能得到 15 美元的回 报。 引导案例 : 金融资产的回报率差异 在 1926 至 1999 年期间，尽管美国经历了经济大萧条和第二次世界大 战，投资组合的加权平均回报率仍比国债回报率高出 7.1% 。同时，从历史 走势看，股票回报率的波动比国债回报率的波动大得多。 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 0.1 1 10 100 1,000 10,000 小公司股票 CRSP 股票 20 年期国库券 1 个月期国库券 SP 股票 案例思考： 1. 收益率差异是否可以用股票的风险 大于国债和国库券的收益率来加以 解释？ 2. 从长期投资的角度看，股票投资的 风险是否大于债券投资？ 3. 为何小公司股票的投资回报大于大 公司的？ 引导案例 : 金融资产的回报率差异 “股票溢价之谜”（ equity premium puzzle ） 指股票投资的历史平均收益率相对于债券投资 高出很多，并且无法用标准金融理论中的“风 险溢价”做出解释。 3.1 股票溢价之谜 表 1 1802-2000 年美国证券市场收益 时间 市场指数平均收益率 无风险证券平均收益率 风险溢价 1802-1998 年 7.0% 2.9% 4.1% 1889-2000 年 7.9% 1.0% 6.9% 1926-2000 年 8.7% 0.7% 8.0% 1947-2000 年 8.4% 0.6% 7.8% 国家 时间 市场指数平均收益率 无风险证券平均收益率 风险溢价 英国 1947-1999 年 5.7% 1.1% 4.6% 日本 1970-1999 年 4.7% 1.4% 3.3% 德国 1978-1997 年 9.8% 3.2% 6.6% 法国 1973-1998 年 9.0% 2.7% 6.3% 表 2 英国、日本、德国和法国证券市场收益 3.1 股票溢价之谜 所谓的“封闭式基金之 迷”，是由 Zweig(1973) 提出 的，它指封闭式基金单位份 额交易的价格不等于其净资 产现值。虽然有时候基金份 额同资产净值比较是溢价交 易。但是，实证表明，折价 10% 至 20% 已经成为一种普 遍的现象。 3.2 封闭式基金之谜 封闭式基金的价格波动在其生命周期内呈现 出四阶段特征： ? 溢价发行 ? 折价交易 ? 折价率大幅波动 ? 折价缩小 3.2 封闭式基金之谜 1960 — 1986 年间三大洲公司每年年底的折价率 年 份 1960 1965 1970 1975 1980 1985 -10 0 10 20 30 3.2 封闭式基金之谜 封闭式基金之谜的传统解释： （ 1 ） 代理成本理论 （ 2 ）资产的流动性缺陷理论 ? 限制性股票假说 ? 大宗股票折现假说 （ 3 ）资本利得税理论 （ 4 ）业绩预期理论 3.2 封闭式基金之谜 封闭式基金之谜的行为金融学解释： （ 1 ） Zweig(1973) 、 Weiss(1989) 认为基金折价变化是投资者 预期的结果； （ 2 ） DeLong 、 Shleifer 、 Summers 和 Waldmann （ 1990 ）建立 了“噪音交易者”模型； （ 3 ） Lee 、 Shleifor 和 Thaler 认为封闭式基金的价格受投资者 情绪波动的影响； （ 4 ） Datar （ 2001 ）研究了市场的流动性对封闭基金折价交 易的影响。 3.2 封闭式基金之谜 3.3 动量效应与反转效应 动量效应 ( momentum effect ) 是指在较短时间内表现好的股票将 会持续其好的表现，而表现不好的股票也将会持续其不好的表 现。 反转效应（ reversal effec