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证券研究报告_宏观专题研究报告 2011 年05 月28 日 Table_Title 宏观经济专题研究 Table_SecondTitle 输入性通胀显著吗 Table_Summary 崔永 分析师 电话：0208653 eMail：cy30@ SAC执业证书编号：S0260511020021 本期要点：  全球化进程增强了输入性通胀现象的重要性。金融危机过后，全球经济走向复苏之路。在复苏的过 程中，国际大宗商品价格飙升，全球流动性泛滥。这两个因素在全球性背景下，通过贸易与资本流动对全 球各国的物价水平都产生着的重要的影响。中国2001 年加入世界贸易组织以来，输入性通胀对我国的影响 也越来越受到人们的关注。尤其是今年，中国物价水平快速上升，输入性通胀成为了人们对宏观经济关注 的一个重要问题。  中国的输入性通胀传导途径越来越重要。输入性通胀传导途径主要可以从两个方面来概括：商品贸 易与资本流动。（1 ）在全球贸易不断上升的过程中，中国的贸易量以更快的速度增长。2001-2010 年间中国 贸易量年均增长21.64% ，使2010 年中国出口额占全球出口额的比重达到10.35%，进口额占全球进口额的 比重达到9.07%。另外，2010 年中国进出口金额与中国GDP 之比也上升到了8%左右。这一趋势也能够说 明中国输入性通胀的商品贸易传导途径的重要性正在飞速上升。（2 ）对于中国来讲，国际资本流动是令人 担忧的问题。由于中国长期贸易盈余而造成了双顺差现象，人民币始终处于升值预期之中，致使热钱大量 涌入，外汇占款量剧增。目前，中国外汇占款量与GDP 之比接近60% ，与M1 之比接近82%，而且这一比 例还有上升的趋势。根据残差法计算的“热钱”近一年来，涌入的态势也甚为凶猛，致使中国央行不断通 过调整准备金率来进行对冲。这也说明中国输入性通胀的资本流动传导途径变得越来越重要。  中国输入性通胀效应非常显著。（1 ）中国进口价格指数当月同比与CPI 当月同比基本为同步关系，进 口商品价格变化也确实对中国通胀具有非常显著的效应，这说明商品贸易这一传导途径在中国是非常显著 的。（2 ）外汇占款同比增速与CPI 同比增速具有较明显的同步正相关关系，国际流动性的进入也确实对我 国通胀具有显著的影响，这说明资本流动这一传导途径在中国也是非常显著的。  大宗商品价格对中国通胀具有领先性。由于中国存在着显著的输入性通胀，因此，国际大宗商品价格 （价格中既含有商品贸易因素，也含有国际流动性因素）可以反映中国通胀未来的部分变化趋势。通过考 察，可以发现CRB 指数领先中国通胀大约3 个月。另外，石油在CRB 指数中所占权重最大，达到1/3 。因 此，油价的变化趋势几乎与CRB 指数变化趋势一致。由此，可通过预测油价这一单一商品的价格来推测输 入性通胀，这也使预测变得相对容易一些。  年内大宗商品价格可能依然高位震荡，9 月之前输入性通胀压力依然较大。石油的供给相对稳定， 排除供给因素，油价主要受美元标价、需求以及国际流动性的影响。我们认为美元年内应该会保持相对弱 势，全球工业生产温和增长，全球流动性将有所回落。由此可推断油价年内的价格可能保持高位震荡，但 不会出现继续飙升的状况。也就是说年内大宗商品价格可能依然高位震荡。根据大宗商品价格领先中国通 胀3 个月的时间，可推断，9 月之前输入性通胀压力依然较大。 . 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服 务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。 宏观专题研究报告 目录索引 一、输入性通胀的传导途径：贸易与资本流动4