从价值陷阱现象谈到PB~ROE框架.docx

内容目录 一、市场现象：A 股低估值策略 2019 年以来出现较大回撤 4 、A 股低估值策略历史表现 4 、从收益分解角度研究低估值策略 5 二、PB-ROE 模型：考虑盈利因素的低估值策略 8 、PB-ROE 模型简介与问题 8 、PB-ROE 模型理论介绍 8 、用于全市场选股的困难：拟合差+改善小 9 、PB-ROE 模型影响因素研究 10 、未来 ROE：盈利增速影响分析 11 、折现率：财务风险影响分析 12 、单财务指标在分域应用上存在一定困难 13 、市盈率 EP：PB-ROE 模型分域应用的优秀指标 14 、市盈率 PE 是代理未来盈利增速和财务风险的高频指标 14 、使用 PE 中枢分域大幅提升了 PB-ROE 模型的拟合优度 14 三、应用篇：基于 PE 分域的 PB-ROE 模型选股分析 15 、量化因子层面：基于 PE 分域的 PB-ROE 修正估值因子 15 、因子 IC 和多空收益表现 15 、思考一：修正后的估值因子解决 A 股近期估值因子失效问题了吗？ 17 、主动选股层面：构建 PB-ROE 戴维斯双击选股模型 18 、如何简单有效地利用 PB-ROE 模型构建戴维斯双击投资组合？ 18 、思考二：PB-ROE 戴维斯双击模型持仓的收益来源是什么？ 20 、思考三：如何改善 ROE 是静态数据这一缺陷？ 22 、PB-ROE 模型：成长 50 组合+价值 30 组合 23 四、结论 24 风险提示 25 图表目录 图表 1：美股 PB 估值因子自 2007 年以来失效 4 图表 2：A 股 PB 估值因子近年来表现较差（等权） 4 图表 3：2020 年以来 A 股 PB 因子多空估值中枢差创历史新高 5 图表 4：收益分解方法所需变量及解释 5 图表 5：PB 因子多空、多头和空头收益分解（等权，对数收益） 6 图表 6：2018 年以来，市场整体盈利水平持续下行，经营亏损公司所占比例高位上升 6 图表 7：2017 年后，盈利高的公司和盈利低的估值差出现高位抬升 7 图表 8：中证全指市场盈利项对未来半年估值因子年化收益有一定预测能力 7 图表 9：PB-ROE 因子多空净值 vs PB 估值因子多空净值 9 图表 10：PB-ROE 因子多头超额 vs PB 估值多头超额 9 图表 11：PB-ROE 截面拟合 R 方较低 10 图表 12：PB-ROE 截面拟合散点图（2020 年 6 月底） 10 图表 13：银行与食品饮料的 PB-ROE 对比：银行长期以来的高 ROE 低 PB 现象 10 图表 14：银行与食品饮料的盈利增速和 ROE 对比：2015 年以来食品饮料盈利增速远高于银行 11 图表 15：控制 ROE 后，净利润增速越高的组 PB 估值越高 11 图表 16：银行与食品饮料的杠杆率和 ROE 对比：长期以来，银行杠杆率远高于食品饮料 12 图表 17：控制 ROE 后，有息负债率越低未来 ROE 下行风险越低 13 图表 18：控制 ROE 后，有息负债率越低当前 PB 越高 13 图表 19：根据单财务指标分域， PB-ROE 的 R 方提升不明显 13 图表 20：控制 ROE 后，PE 越高的组有息负债率越低 14 图表 21：控制 ROE 后，PE 越高的组未来净利润增速越高 14 图表 22：根据 PE 中枢分域后，PB-ROE 模型 R 方得到明显提升 15 图表 23：根据 PE 中枢分域 PB-ROE 模型的投资期限 T 值均值呈单调 15 图表 24：市盈率 PE 包含未来盈利和风险的预期信息，类似 PCA 里的第一主成分 15 图表 25：中证全指 pb、pb_roe、pb_roe_ep 因子 IC、多空组合及多头超额绩效（等权） 16 图表 26：pb_roe_ep 因子多空收益明显优于 pb_roe 和 pb 因子（等权） 16 图表 27：pb、pb_roe、pb_roe_ep 因子收益分解（等权） 17 图表 28：A 股不同盈利周期下， pb 估值因子和 pb_roe_ep 因子表现 18 图表 29：PB-ROE 低估值策略选股表现一般 18 图表 30：PB-ROE 模型没有实现理想中的戴维斯双击效果（收益分解） 18 图表 31：PB-ROE 低估值策略持仓的 ROE 水平依旧不高 19 图表 32：PB-ROE 低估值策略持仓股票偏左下方（ 2020 年 6 月底） 19 图表 33：PB-ROE 模型残差存在异方