股份回购制度研究.pdf

股份回购制度研究 [内容摘要]：股份回购是成熟资本市场上比较常见的资本运营方式与 企业经营策略，尤其对于改善我国资本市场的产权结构和治理环境具 有极其重要的现实意义，但是相关立法的滞后，导致实践操作中诸多 不规范性和回购实务的风险与不确定性，因此在对股份回购的功能与 价值的清晰定位的基础上，制定与规范股份回购的实施细则或具体操 作办法是迫在眉睫的课题。 [关 键 词]：股份回购 国有股 公司法 由于市场环境的不规范与市场主体的不成熟，中国证券市场上题材和 概念的炒作之风盛行，然则假以发展的角度审视这些不断推陈出新的 题材、概念，会发现它们中的一些在中国证券市场制度变迁中具有里 程碑意义，其中之一就是以云天化、申能股份为代表的 “回购概念 股”。股份回购是成熟资本市场上重要的金融工具，是国外公司企业 经常使用的资本运营手段和经营策略，但是相对于尚处发展阶段的中 国证券市场，若干典型个案的出现则是一种金融创新性质的探索与尝 试，创新往往意味着对旧制度的规避或突破以及新制度的确立与完 善，因此对我国既有相关规范的反思与评价，建构既适应我国国情又 符合国际惯例的新的股份回购的法律制度是公司、证券立法中亟待解 决的重大课题。 一、股份回购的功能分析 股份回购 （stock repurchase），是指出于特定目的，公司通过一定 途径将已发行在外的股份重新购回的行为。对股份回购的功能的正确 认识决定了股份回购立法的价值取向。一般认为，在一个成熟资本市 场股份回购具有以下功能： （一）通过股份回购，调整财务杠杆，优化资本结构。现代公司资本 结构理论始于诺贝尔经济学奖获得者美国莫迪利安妮 （modigliani） 和米勒 （miller）提出的公司资本结构与市场价值不相干理论 （简称 mm定理），但是mm定理是在不考虑的所得税、破产风险、资本市场效 率以及交易成本等因素影响下推演出的，并不切于现实，因此后人不 断放松假设条件予以逐步修正，提出了资本结构平衡理论，即由于债 务利息可计入公司成本，而免交所得税，所以与股权融资相比，债务 成本较低，较高的资产负债比例可以为公司带来税收庇护利益，然而 公司破产风险成本也随资产负债比例的升高而增大，所以在公司目标 函数和收益成本的约束下，欲使公司的融资总成本最小，实现公司价 值最大化，最优资本结构是处于边际税收庇护收益等于边际破产风险 成本的平衡点。[1]但是公司发展周期和外部环境变化决定公司必须 审对度势，动态调整资本结构，与新股发行、举借外债不同，股份回 购是一种股本收缩的调整方法，通过减少对外发行股份，提高资产负 债率，发挥财务杠杆效应，实现公司价值最大化。 （二）通过股份回购，调节股票供应量，实现股价的价值回归。股票 价格决定于股票内在价值和资本市场因素，通常在宏观经济不景气 时，股市进入低迷状态，持续低迷引发股票抛售，导致股价下跌，流 动性减弱的恶性循环，公司在本公司股票严重低估时，积极进行回 购：一方面，收购价格传递公司价值的信号，具有一定示范意义，另 一方面减少每股净收益的计算基数，在盈利增长或不变情况下维持或 提升每股收益水平和股票价值，减轻经营压力。在市场过度投机的情 况下，释放先前回购形成的库藏股进行干预，增加流通股的供应量， 减少投机泡沫，使股价回至正常价格，股份回购使虚拟资本价格变动 更接近于实物生产过程，使虚拟经济与实物经济紧密相联，避免了股 票价格的大起大落。 （三）股份回购是公司股利分配的替代手段。股东收益包括股票分红 派息收入与股票转让的资本利得收入，一般来说，国家对前者课以较 高的个人所得税，而对后者课以较低的资本利得税，若公司分派现金 股利，则股东不得不缴纳个人所得税，而公司实行股份回购，股东拥 有选择权，具有流动性偏好的股东，转让股票取得现金形态的资本利 得，而继续持股的股东由于所持股票的每股盈余提升，使个人财富增 加，并且相关的资本利得税递延到股票出售时缴纳，因此基于税收的 考虑，公司常以股份回购替代现金红利的分配。 （四）股份回购是实施反收购，维持公司控制权的重要武器。为了维 护目标公司股东的利益，公司通常以股份回购的方式抵御恶意收购。