2018年年中货币金融环境分析与展望：从去杠杆路径到结构性对冲.pdf

宏观经济|专题研究 2018 年7 月2 日 证券研究报告 5 Tabl e_Title 从去杠杆路径到结构性对冲 2018 年年中货币金融环境分析与展望 Table_Summary 报告摘要：  从去杠杆路径到结构性对冲。去杠杆的核心一则在于纠偏导致杠杆失 衡的定价扭曲；二则出清不良资产和僵尸企业，恢复资源有效配置，最 终提高投资回报率。然而现代信用货币体系下，不良资产处置往往冲击 金融和实体部门资产负债表，开启债务通缩机制，所以不论被动还是主 动去杠杆，都不可避免地面临一个挑战：如何在出清不良资产与稳定有 效需求之间保持平衡，即实现达里奥所谓的“漂亮去杠杆”。中国经济 的去杠杆过程面临更为复杂的局面。第一，总量政策在去杠杆中面临两 难困境；第二，贸易战风险或带来去杠杆时间和空间的进一步压缩。我 们理解政策的最终选择是在推进去杠杆的同时，用结构性对冲（结构性 货币和定向财政宽松）替代总量宽松。  中国去杠杆进程中的二元信用挑战。本轮信用违约中民营上市公司占 比环比上升，反映出当前二元信用环境下民营企业融资空间相当逼仄。 在没有解决二元信用条件之前，总量信用收缩不能有效调整杠杆结构， 需结合政策相机微调来对冲信用风险。我们理解政策的最终选择是在 继续推进去杠杆主线不变的同时，适度修复信用环境、防范信用风险冲 击。信用市场下一步可能有两个趋势，第一，高低等级信用债的利差及 净融资持续分化；第二，信用债市违约风险的案例或将从民营企业违约 切换到城投。  下半年货币金融环境展望。去杠杆进程始于2015 年年底，至今基本 上经历了：过剩产能企业盈利修复--金融和实体资产负债表稳定--资 产价格挤水分、金融同业杠杆降低，目前去杠杆重点已落在了实体杠杆 结构调整，这一过程中的确面临多重挑战。中国主动去杠杆的本意在于 调整经济结构并提升投资回报率，去杠杆并非一朝一夕就能够完成，但 若就此停滞，那么可能放大道德风险。我们认为未来去杠杆总体将更积 极稳妥地推进，今年下半年去杠杆政策中有两块内容值得关注：第一， 资管新规细则落地，预计相比于4 月的正式稿，新规细则会更加务实， 相应给出金融机构参与资管行业的行为规范。第二，不良资产处置，债 转股或许是一个可行的方式。 为了稳定推进去杠杆，2018 年下半年或有更多风险和需求对冲政策。 可以大致分为三类：第一，为了平抑流动性的结构差异，货币政策整体 不至于太紧。第二，为了打开银行表内信用派生能力，未来或继续有置 换式降准及有银行监管指标调整。第三，为了对冲基建投资增速过快下 降，未来政策金融债、地方债等发行或有放量。 风险提示：信用违约超预期；经济增长上行或下行幅度超预期。 识别风险，发现价值 1 / 16 宏观经济|专题研究 目录索引 一、去杠杆走向仍是理解当前货币金融环境的核心线索4