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从四通改制看 MBO 在我国的实施及治理对策 摘要: MBO是指管理层收购，即Management Buy—Out的简称，它是通过管理 层或经理层利用借贷资本购买本公司的股份（必须是现实股份，而非股票期 权），从而改变了本公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重 组该公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。在西方国家，MBO了进20 年，事实表明，它可以将公司的发展和管理层利益紧密联系起来，从而在一定 程度上起到激励内部人积极性，降低代理成本，改善经营状况等方面的作用。 近几年，我国也出现了大量有关MBO的实例，作为企业产权制度改革的一种相 对有效的形式，MBO为国有企业“所有者缺位”，以及国有资本从竞争性领域 逐步退出提供了一条有效途径，但是在——这片神奇而又复杂的土地上，MBO 却暴露出更为复杂的资金来源以及收购价格等。本文以四通改制为例，综述了 民营企业的管理层收购过程，以期达到抛砖引玉的效果，从及实例的角度揭示 MBO在我国的现状及对其的治理对策。 关键词：管理层收购 代理成本 交易成本 一．四通公司改制案例综述 1.改制背景 上世纪八十年代，中国院的几名人员辞掉工作，向北京海淀区四季青乡借款2 万元，并挂靠四季青乡创立了四通新技术开发有限公司。起初四通被定性为 “乡镇企业”，后因吸纳一批待业青年，又享受“知青企业”待遇，升格为 “四通总公司”，随后注册为“北京四通集团”，变成集体所有制企业。至 此，四通一直属于公有制企业，享受诸多优惠政策。 现在它已发展成为拥有10亿资产，52个联营企业的大型跨国企业。但随着公 司的扩大，由产权模糊的问题所带来的矛盾日益尖锐：其一，投资回报率低； 其二，人才流失严重。甚至出现公司管理另起炉灶的现象。因此，公司改制势 在必行。 由于外部政策法规的限制，以及四通内部所有者缺位的性问题，改制之说一拖 再拖，直到20世纪末才初见端倪。四通的难题在于缺少原始性契约，在没有原 始性契约的前提下，难以用交易准则制定合理的分配标准。因此，内部存量资 产不可分，只能另辟蹊径——采用“购买”的方式。 2.实施过程 首先成立“职工持股会”，然后注册“新四通投资有限公司”，持股会投资占 51%，原四通投资占49%，产权完全清晰的持股会占绝对控股地位（在持股会 中，管理层的实际份额过半，实现了绝对控制权）。 继而，新四通投资公司开始收购香港四通。这样，伴随着一次次地扩股，将那 49%的原四通集团的模糊资产逐步稀释，直到上市之后，这部分资产将被稀释到 10%左右的比例。新的增量资产的产权是清楚的，整个过程就是一个以清晰的增 量资产稀释不清晰的存量资产的过程。 3 .问题 四通公司在MBO中遇到的最大问题就是融资问题，这是民营企业及国有企 业的通病，四通产权改制是按照“存量调整与增量注资相结合”的方式解决 的。实际上，就是在进行MBO的同时，采用分步购买、边积累边购买的方式， 充分利用财务杠杆，使所需资金尽量降低。因此，这种方式对其他民营企业、 国有企业的收购资金问题有着重要的借鉴意义。 二.从学的代理理论和交易成本理论角度认识MBO 1.代理理论 此理论认为，公众公司的特点在于存在一定的代理成本，产生这种成本的原因 在于股东，或者说公司的所有者依赖代理人，也即实际上由经理管理公司，以 实现自己收益的最大化。但经理有自己的目标函数，这种目标函数不可能与股 东的目标函数完全相同。代理问题的一个极端现象就是管理层可能会不经过股 东的同意私下里利用公司的财产满足私人的目的。代理成本的另一种表现就是 尽可能多的设立公司，从而使公司的规模不断扩大，但实际上达到经济上的效 率并不需要如此多的分公司。而公司经理认为，如果公司越大，他就可以名正 言顺地获得更多的津贴，享受更豪华的装修，因此作为执行总裁的心理满足感 也就更大。 关于所有者与管理层之间的目标冲突的，萨缪尔森有着详细的论述，他认 为：“他们之间潜伏着三种主要冲突”，即： 第一种，管理层可能为自己谋取高薪金、开支、奖金和高额退休金，而这些费 用最终都是股东的开支； 第二种，与股息和分红有关，即管理层将利润保留下来用于扩大公司的规模， 而不是以股息的形式把它分配掉。这点与前面所提的相一致； 第三种，管理者通常比较倾向于可以顺利运行的组织形式，而不愿承担有风险 的、变革性的转变。规避风险是管理者行权的正常反应，但避开一些有价值的 风险从某种意义上说就是一种生产率的浪费。 他还认为“公司越大，