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- PAGE 1 - 证券投资基金业绩持续性研究综述 摘要：基金业绩持续性本质上是考察基金历史业绩是否对未来业绩有一定程度的揭示作用，其思想与有效市场假说相抵触，被视为金融市场异常现象。本文对基金业绩持续性研究的三个主要问题――持续性是否存在、持续性的来源、持续性检验方法，做了较为全面的综述，并归纳整理了进一步研究方向。 关键词：业绩持续性；证券投资基金；绩效评价 作者简介：李德辉，中国科学技术大学商学院博士生，研究方向：基金业绩评估、风险管理。方兆本，中国科学技术大学商学院教授、博士生导师。 中图分类号：F830.91 文献标识码：A Review of Investment Funds Performance Persistence Research LI De-hui FANG Zhao-ben (Business School, University of Science and Technology of China, Hefei, Abstract: A number of empirical studies demonstrate that performance of investment funds persist from period to period, which is contrary to the Efficient Market Hypothesis. The existence of persistence and the cause of persistence and the methodology used in persistence are well documented in financial literature. This article makes a comprehensive description of the advance in this area. 引言 金融实证研究陆续发现了许多与有效市场假说相悖的现象，如股价溢价之迷、期权微笑、小盘股效应、羊群效应等。其中有一种被称为股票惯性现象（Momentum）的异常现象，由Jegadeesh和Titmann（1993） REF _Re\r \h [1]系统性的提出，他们发现，根据股票过去3~12个月的市场表现，买进表现好的股票，同时卖出表现较差的股票，所构造的零成本投资组合平均每月产生约1.2%的超额收益，折合年超额收益率约为14%，这是一个非常可观的收益。 基金业绩持续性（Persistence）本质上是考察基金历史业绩对未来业绩是否存在一定程度的揭示作用，其思想与有效市场假说相抵触，被视为金融市场异常现象。它与股票惯性现象非常相近，是指业绩优秀的基金在其后一段时间内更倾向于继续保持优秀，而业绩差的基金继续表现出差的业绩。也就是人们常说的“强者恒强，弱者恒弱”。如果业绩存在持续性，投资者可以买进前期业绩优秀的基金并卖出前期业绩差的基金而获取超额收益，而不必耗费大量的资金和时间去评价、选择基金经理。 基金业绩持续性研究有三个主要问题――持续性是否存在、持续性的来源、持续性检验方法。目前的研究多围绕持续性是否存在展开，持续性来源的研究还处于探索阶段，检验方法近年来没有大的突破。 业绩持续性是否存在 学者们对股票型基金与混合型基金的业绩持续性研究最为充分，争议也较多，分析实证结果差异的原因所在并探求更加有效的检验办法，是未来研究方向之一。对非股票型基金的研究相对较少，但可为基金业绩持续性研究提供不同的视角，研究有待进一步深入。 一、业绩持续性的期限长短 投资者普遍存在一种常识性观点，即历史业绩中包含基金经理人未来业绩的某种信息，因此基金业绩持续性对基金市场参与者乃至监管者都十分重要。英国金融服务管理局（FSA）在1999年到2003年期间多次委派专门工作小组调查英国基金历史业绩是否有助于个人投资者的投资决策。这些研究隐含的动机非常明确，如果历史业绩对投资决策没有作用，监管层则没有必要强制基金披露基金业绩标准对照表，否则该对照表还很有可能误导投资者。 对于学术界来讲，基金业绩的持续性存在与否是对市场有效性的一种检验。其文献可追溯到Jensen（1968） REF _Re\r \h [2]进行的研究，他首次提出了评价基金业绩的Jensen指数，认为扣除费用后的基金业绩在1945-1964期间实际上比随机抽取证券形成的组合要差，而且否认了基金业绩持续性的存在。早期实证研究多支持Jensen的观点，但90年代以后学者陆们续发现持续性的存在，Hendricks、Patel和Zeckhauser（1993） REF _Re\r \h [3]，Goetzma