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资产专用性对上市公司资本结构的影响研究 黄大鹏 大连理工大学经济系，辽宁大连 (116023) 摘 要：资本结构决定了资本所有者之间及其与公司其他利益相关者之间的契约安排，资本 结构与公司治理结构、公司战略、公司成长和公司价值之间存在着密切的联系。因此资本结 构的选择成为公司重要的战略之一。本文分析了资产专用性对资本结构的影响途径：资产专 用性增加，负债和股权的治理机制分别发生作用，因此改变了企业负债融资和股权融资的资 本成本，进而影响到企业的资本结构。通过建立资本成本模型得到理论分析结论：资产专用 性与企业的资本结构负相关，即资产占用性增强企业会减少负债融资而增加股权融资。实证 分析的结果显示，企业资产专用性与总负债率正相关，即资产专用性越高，企业越倾向于采 用较高的债务水平，但资产专用性对长期负债率没有显著影响。实证分析的结果与理论分析 结果不一致，本文就不一致的原因进行了讨论并给出了政策建议。 关键词：资产专用性；资本结构；资本成本；治理机制 中图分类号：F83 1. 引言 关于企业资本结构的研究是财务理论界和实务界一个永恒的话题。现代公司金融理论研 [7] 究的先驱 Modiglian 、Miller(1958) 曾经指出：在理想条件下，企业价值与资本结构无关 。 然而，现实世界中的资本市场并不是完美的，20 世纪 70 年代，金融经济学者提出了一系列 基于资本市场不完美的新模型，被称为公司财务学术成果的黄金时代，包括代理模型，信号 模型，信息不对称及企业融资啄序理论等经典理论。但这些理论是在假定资产同质性的条件 下讨论企业债务与股权的问题，没有考虑企业资产专用性对企业融资行为的影响。 威廉姆森在研究纵向一体化问题时明确提出“资产专用性”这个术语。在威廉姆森看来， 公司的融资决策在很大程度上取决于资产的特性。随着资产专用性的提高，债权融资和股权 融资的成本都会上升。但是，由于出现问题以后按照债权融资的治理规则将导致清偿而不是 像股权融资可以引入追加控制，而且债权人对债权的优先索取权也由于可能受到资产专用性 的约束而只能提供有限的保护，所以，不仅债权融资成本上升得比股权融资成本上升快，而 且也需要更严格的债权条款进行约束[1] 。这样，从交易成本角度讲，可调配资产一般采用债 权融资，而专用性强的资产一般采用股权融资。 由于交易成本经济学的发展，在资本结构选择问题中对资产专用性关注日益得到增强， 另一方面由于企业面临的现实融资经营环境密切相关。相对于“资本”的不同提供者——股 东或债权人，投入的股权或债权资本会呈现不同的治理特征，进而影响企业价值的最大化。 在这一背景下，研究资产专用性在资本结构选择中的作用、参与途径及资产专用性前提下对 最优资本结构的求解问题便具有重要的理论和现实意义。 2. 资产专用性影响企业资本结构的资本成本模型 2.1资产专用性对资本成本的影响 资本成本作为企业财务管理的核心概念之一，其在企业选择资金的来源、确定筹资方案、 评价投资项目、决定是否进行投资的主要指标，而且其对经营绩效和公司价值评估也具有重 要意义。在交易成本经济学的框架下，专用性资产投资的背景下，由于代理问题的存在，负 - 1 - 债和股权融资引起的经营者与投资者之间的利益冲突，进而产生的进度和约束成本。我们关 注的是在考虑资产专用性的情况下如何选择负债和股权融资使企业的资本成本最小化。 2.1.1 资产专用性对负债资本成本的影响 负债作为一种融资机制，其具有如下特征：1、在企业持续经营的状态下，企业具有永 续的偿债能力时，债权人不能控制企业的财务经营，即负债与其所有人分离，由于信息不对 称和人的有限理性，债权人与企业的合约是不完全的，债权人将资金贷给企业后，只有合约 中对定的权力，无法决定资金的投资方向。2 、当企业陷入财务困境丧失偿债能力直到破产 时，控制权由股东转移给债权人，债权人对争议中的资产拥有有线