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???????????????????????精品 料推荐??????????????????? 上市公司股利政策与股票价格关系的实证分析 —杜敏杰— 一．问题的提出： 在证券市场上， 股票如何定价是一个非常关键的问题。 此问题在一级市场上表现为： 股 票的发行价如何确定， 既能使股份公司募集到尽可能多的资本， 又能保证发行成功， 发行商 赚取一定的利润（外国的发行承销费一般占发行金额的 3%~5%）。这个问题在二级市场上表 现为：此股票的当前股价是否合理，对于投资者来说是否还有投资价值等。 任何人如果能连续一贯的准确预测股票股价， 那么会很快暴富。 但是股票定价又是非常困难的， 在运行有效的证券市场上， 拥有这种才能的人很少。 但这并不意味着没有人取得成功，他的成功与其说是超常能力的结果， 不如说他愿意承担风险， 有挖掘事物内部信息的能力，或者仅仅是运气好。 现在我们把注意力集中于中国的上海证券交易所和深圳证券交易所， 仅考虑二级市场的定价问题。 比较常用的股票定价模型是现金流贴现模型： 其中： 即股票的价格（价值）是市场（公众）对股票未来预期能够产生的现金流，用反映股票未来预期现金流的收益风险的贴现率进行贴现而得到的现值。 1 ???????????????????????精品 料推荐??????????????????? 对于股票未来预期现金流，可以根据公司性质，所属行业的特点，以及国家的经济状况等实际情况做出一定的假设来进行估计， 现在比较成熟的模型有单阶段（ Gordon）增长模型，二阶段增长模型，以及三阶段增长模型等等。 贴现率即公司的股权资本成本， 在数值上为公众对公司的预期收益率 ER。预期收益率 ER在估价过程中所起的的作用似乎更为重要。朱武祥《我国高科技上 市公司股价中的成长价值比重及隐含的增长率分析》 和黄一义《另一种可能的取值》两篇文章从正反两方面阐述了贴现率的重要性。 贴现率的估算也有许多模型，如：风险因素加成模型，资本资产定价模型 CAPM）, 套利模型（ APT），法玛－弗兰士（ Fama-French）三因素模型。在《投资估价》一文中对各种模型的适用范围和各自的优缺点作了详尽的阐述。 现在我们的共识是：资本资产定价模型（ CAPM）是应用最为广泛的，模型参数最简洁，对现实解释较为合理的模型。 资本资产定价模型是假设投资者在以预期收益率和方差为指标， 并且投资者的预期完全相同的无摩擦市场下选择投资组合。 CAPM模型的形式为： 其中： 即股票的收益率等于无风险收益率加上该股票的风险回报， 风险回报等于市场组合的超额收益率与公司 ? 系数的乘积。 ?i 为 i 公司的 ? 系数。? 系数是刻画公司风险回报率。 从上面的公式为我们提供了公司的 ? 系数的算法：用股票的收益率序列 {Rt} ） 与市场组合收益率序列 {Rmt} ，进行回归来取得： 由于： 2 ???????????????????????精品 料推荐??????????????????? 即 其中 : α ：回 直 的截距 ? ： 回 直 的斜率 通 以上分析，我 可以看出：只要知道序列 {Rit} 与{Rmt} 的 ，?即可求得；而 其中： 市 合的收益率可以用 券市 指数的收益率代替， 所以 求（真 ）股价。 在股票市 上，由于公司会向股 派 利， 股和配股， 施后股票市 股价 行除 理。除 后的交易价格与除 前的交易价格在数 上无法比 。只有把股票的股价 行复 ，求出股票的真 价格， 算的 果才有意 。 公司股票复 是除 的逆运算， 下式是 合考 公司股票多次除 的基 上 得到的。 复 公式如下： (t, j, i =0,1,2, ?? 交易日， t=0 定的基准日。 ) 其中： 3 ???????????????????????精品 料推荐??????????????????? 备注：若 t 时刻（交易日）为除权日，则 Dvdt 、ρ t 、P 配 t 为相应的红利、送股配股转增股比例和配股价。若 t 时刻（交易日）无除权，则全为零。 二．股利政策与股价关系 股利政策是上市公司期末分配其收益或利润的政策。 上市公司在向股东分配利润时，需要综合考虑很多因素。 公司是否分配利润， 采取什么形式进行分配以及分配多少利润，直接关系到公司未来的筹资能力和经营业绩。 在二级市场上也通常引起股票价格的波动。 在中国上海和深圳股票市场上，公司分配收益的方式一般有三种： 1. 派发红利 2. 送红股 3. 公积金转增股。由于后两种方式虽然在会计方法上有所不 同，但在二级市场除权结果并无差异， 所以一般将后两种归为一种。 公司增资扩股（配股）也直接或间接的涉及到公司收益的分配，也被认为是一种股利政策。 国外对股利政策与股价关系