货币银行学第六章.pdf

CHAPTER 6 利率的风险结构与期限结构 (THE RISK AND TERM STRUCTURE OF INTEREST RATES) 在第 5 章的供求分析中，我们只考察了一种利率的决定。在本 章中我们将考察不同利率之间的联系，从而对利率有一个完整的了解 理解不同债券之间利率差异的原因，可以帮助企业、银行、保险公司 和个人投资者决定购买或者出售哪种债券 在本章中我们要分析两个问题： 1. 为什么到期期限相同的债券有着不同的利率？ 这些利率之 间的联系被称为利率的风险结构 (RISK STRUCTURE OF INTEREST RATES) 2. 为什么具有不同到期期限的债券之间的利率不同？ 它们之 间的利率联系就被称为利率的期限结构(TERM STRUCTURE OF INTEREST RATES) 1. 利 率 的 风 险 结 构 (RISK STRUCTURE OF INTEREST RATES) A. 违约风险(Default Risk) 债券的违约风险是指债券的发行人无法或不履行其之前承诺的 利息支付或债券到期时偿付面值的义务。这是影响债券利率的一个重 要因素 风险溢价(risk premium) 有违约风险的债券与无违约风险债券之间的利差被称为风险溢 价，它是指人们为持有风险债券所必须赚取的额外利息 具有违约风险的债券其风险溢价总是正的，且风险溢价随着违约 风险的上升而上升 B. 流动性(Liquidity) 影响债券利率的另外一个因素是其流动性。流动性较高的资产可 以在必要的时候以较低的成本迅速地转换成现金。所以，资产的流动 性越高（所有其他条件相同），其在市场上受欢迎的程度越高 一般来说，国债的交易范围、交易量和交易成本远胜于公司债券， 因此，公司债券的流动性较差 这样看来，公司债券与国债之间的利差（即风险溢价）所反映不 仅是公司债券的违约风险，还反映了它的流动性，这样看来风险溢价 更准确地称呼应当是 “风险与流动性溢价”，但通常人们仍然习惯将 其称为“风险溢价” C. 所得税因素(Income Tax Considerations) 在美国市政债券利息是免税的，但却有违约风险，流动性也不如 国债。其免税特征使得其利率低于流动性极高、几乎没有什么风险的 国债的利率 D. Summary 到期期限相同的债券利率之所以会有差异，原因有三：违约风险、 流动性和所得税政策 2. 利 率 的 期 限 结 构 (TERM STRUCTURE OF INTEREST RATES) 具有相同风险、流动性和税收特征的债券，由于距离到期日的时 间不同，其利率也会有所差异 利率的期限结构理论除了要回答收益率曲线为什么在不同的时 点有不同的形状，还要解释下列三个重要的经验事实： 1. 不同到期期限的债券利率随时间一起波动 2. 若短期利率较低，收益率曲线很可能向上倾斜；若短期利率 高，则收益率曲线很可能向下倾斜 3. 收益率曲线总是向上倾斜的 目前有三种理论解释利率的期限结构，即收益率曲线的形状所反 映的到期期限不同的债券之间的利率联系，它们是预期理论（可以解 释前两个事实，却难以解释第三个事实）、分割市场理论（可以解释 第三个事实，却难以解释前两个事实）和流动性溢价理论（可以解释 所有三个事实） A. 预期理论(Expectations Theory) 预期理论提出了下面的常识性命题：长期债券的利率等于其有效 期内人们所预期的短期利率的平均值 这一理论的关键的假定是：债券投资者对于不同到期期限的债券 没有特别的偏好，因此，如果某债券的预期回报率低于到期期限不同 的其他债券，投资者就不会持有这种债券。具有这种特点的债券被称 为完全替代品 在实践中，这意味着如果不同到期期限的债券是完全替代品，这 些债券的预期回报率必须相等 预期理论解释了利率的期限结构（由收益率曲线表示）在不同时 期变动的原因 (1). 收益率曲线向上倾斜说明市场预期未来的短期利率将上升。如 果长期利率高于短期利率，说明未来短期