三种国债拍卖方式的拍卖收入比较研究.doc

- PAGE 2 - - PAGE 1 - 三种国债拍卖方式的拍卖收入比较研究 载《财经研究》，2006年第12期 摘要：国债拍卖主要有美国式拍卖、荷兰式拍卖与混合式拍卖三种，但究竟哪一种拍卖方式的拍卖收入最大？学术界迄今尚无定论。本文对W－Z模型进行扩展，在此基础上通过结合不同市场利率环境下投标者的不同风险偏好进行比较研究。结果表明:（1）市场利率趋升时，若非竞争性投标量较大，则混合式拍卖收入最大；若非竞争性投标量较小，但竞争性投标者较少，且市场利率上升趋势极强，则同样是混合式拍卖收入最大，反之则荷兰式拍卖收入最大。（2）市场利率趋降时，美国式拍卖收入最大。（3）市场利率平稳时，何种拍卖方式收入最大无法确定。 关键词：国债；拍卖方式；拍卖收入；“赢者诅咒”；利率与风险偏好 中文图书分类号：F830.9 一、引 言 目前国债的拍卖方式主要有三种：美国式拍卖、荷兰式拍卖和混合式拍卖。一方面，这三种拍卖方式的中标价格以及中标者承销价格的确定机制不同，因此其拍卖的效果理论上应该有所不同；另一方面，由于国债拍卖的规模巨大，某种拍卖方式在收入上的微小优势都能够有效节约国债发行的成本。因此，世界各国的理论界和实务界都面临同一重要难题：哪种拍卖方式能够最大限度地节约国债发行的成本（或者增加国债发行的收入）？ 很多学者对国债拍卖方式的拍卖收入进行过比较研究：最早对荷兰式和美国式拍卖进行比较研究的是McAfee McMillan（1987），Chari Weber(1992)，Bikhchandani Huang(1993)等，他们认为，荷兰式拍卖类似于第二价格拍卖，而美国式拍卖类似于第一价格拍卖，因此采用荷兰式拍卖的收入要高于采用美国式拍卖。然而，Beck Zender (1993)通过模型证明了如果风险中性的投标者在荷兰式拍卖下提交陡峭的需求计划，那么采用荷兰式拍卖较美国式拍卖更能给财政部带来收入上的损失。但是，Wang Zender(2002)在放宽投标者风险中性的假设后发现，如果竞争性投标者的数量以及非竞争性投标量的平均水平足够高，那么即使投标者提交陡峭的需求计划，荷兰式招标也能较美国式招标为财政部提供更多的收入。Chatterjea Jarrow(1998)在其国债拍卖模型中整合分析了拍卖市场、发行后二级市场以及发行前市场，认为由于在荷兰式拍卖下没有“赢者诅咒”注释“ 注释 “赢者诅咒”是指在美国式拍卖中，投标者投标越积极，则相对于市场平均水平支付过多的可能性越大，换言之，在投标过程中出价越高的投标者在招标后的二级市场中遭受损失的可能性越大。 由于美国等主要发达国家采用的都是荷兰式和美国式拍卖，因此国际上的主要研究文献都是关于对这两种拍卖方式的比较研究。混合式拍卖除了西班牙一直使用外很少有国家采用，因此涉及混合式拍卖与前面两种拍卖方式之间比较研究的文献非常少，比较有代表性的是Klaus, Brandts Christou（2002）。他们认为，在缺乏合适的理论基础以及令人满意的比较研究数据的情况下，运用实验的方法来对这三种拍卖方式进行研究较为有效。他们的研究结果表明，荷兰式和混合式拍卖的方式给拍卖者带来的收入水平都较美国式要高；有时候采用荷兰式拍卖比采用混合式拍卖的收入还要高一些，但这并不足以引起收入水平上的显著变化。 理论研究的结论无法取得一致，实证研究的结果同样存在分歧：Tsao Vignola(1977) 以及Simon (1994)都研究的是美国1973年1月至1976年8月之间的16次国债拍卖，然而结论却截然不同：前者认为荷兰式拍卖能够为财政部节约发行成本，后者却认为美国式拍卖能够做到这一点。Umlauf(1993)研究了1986年到1991年墨西哥债券市场的150次美国式拍卖和26次荷兰式拍卖，结果表明，荷兰式拍卖更加有利，因为它不仅能够增加拍卖者的收入而且还能够减少投标者之间的合谋。Nyborg Sundaresan（1996）比较了1992年7月至1993年8月两种拍卖方式下的平均拍卖价格对发行前市场价格的溢价，结论却是，通过比较它们的溢价无法得出荷兰式拍卖能够较美国式拍卖提供更多的收入的确定结论。Tenorio(1993)以及Feldman Reinhart(1996)分别研究的是与国债拍卖类似的赞比亚外汇市场美元拍卖和IMF黄金拍卖，不过他们都认为荷兰式拍卖在收入上要优于美国式拍卖。 2003年年底以来，我国通货膨胀压力凸现，国债发行多次出现流标。在此背景下，财政部从2004年上半年开始首次引入混合式拍卖并取得了良好的效果，从此完全替代了以前一直使用的荷兰式拍卖。为什么？这是一个值得思考的理论问题。另外，我国采用拍卖方式发行国债前后不过8、9年的时间，但是我国已经