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动态复制期权及其交易成本初探 广发期货投资研究部：杨威 近一年来，我国期货市场波动风险加大，作为市场的参与者，为了规避风险， 更需要具有非对称收益的期权产品， 然而在我国还未推出期货期权的情况下， 投 资者如何构建自己的保险组合策略、“绕道购买”期权产品呢？本文将从经典的 B-S公式及其推导原理出发，运用 MonteCarlo技术展示看涨与看跌期权的复制 全过程，并探讨了存在交易费用(成交金额的一定比例)下，期权复制中各项费 用的分布情况，通过比较分析 ，得出复制深度实值看涨期权的成本相对较小而 且稳定性也较高的结论。 一、相关研究简述 1973年，Fischer Black和Myron Scholes(1973)发表了《期权定价和公司财 务》一文，在一系列严格的假设条件下，通过严密的数学推导和论证，提出了后 来被称为“ Black-Scholes模型”(下称B-S模型)的期权定价模型，成为期权定价 理论研究中的开创性成果。Black和Scholes假设标的股票价格服从几何布朗运 动，且其波动率是一个常数。在无套利的条件下，利用动态复制( Dynamic Replication)的方法，推导出基于不付红利股票的欧式看涨期权价格必须满足的 微分方程。通过解此微分方程，得出欧式看涨期权价格的显式解，称为 B-S公 式。该公式现已成了市场参与者所普遍使用的一个定价工具， 推动了衍生产品市 场的深入发展。 但是在现实世界中，进行实时动态复制是不现实的，因而许多学者分别从离 散时间和交易费用方面来复制期权从而研究期权的定价。Boyle和Emanuel(1980) 对于不考虑交易成本的短时间段进行问断性避险的误差分布进行的检验表明， 忽 略泰勒展开式的某些高阶项，避险误差的期望值为零，且避险误差分布服从自由 度为1的卡方分布。Leland(1985观出采用一种修正的波动率来解决交易成本带 来的避险误差问题。Kamal和Derman(1999)M分布的方差的研究表明方差与期权 的Vega成比例。Toft(1996 )继Leland开创性地对B-S模型进行修正以运用于存 在交易成本下的期权定价之后，计算了对冲误差的期望值并给出了显式解。 Kabanov和Safarian(1997)给出了存在比例交易成本的对冲误差的范围，并认为 Leland的避险策略仅是一种推测。Yonggan Zhao和Ziemba(2003脂出，Leland 论文中存在数学证明上的漏洞，并用模拟结果证明 Leland模型存在问题，他们 借鉴Leland的想法也对B-S模型的波动率进行修正，但使用的是内生的使绝对 平均误差最小化的修正波动率来进行定价与避险。 Davis和Zariphopoulou（1993、 1995）, Hodges和Neuberger（1998痔更是利用随机控制方法求效用最大化的方法 对期权进行定价，但由丁算法复杂等原因并不实用。 二、市场无套利假设与组合自融资（Self-Financing ）过程 经典的金融经济学假设市场上是不存在套利机会的。我们熟悉的远期（期货） 价格的定价公式也基丁此，远期（期货）的定价公式可简单表示为： F S* （1 R） 这里，S为当前的现货价格，R为无风险利率（为简化起见，这里可不考虑 持有现货的收益，而且这里采取单利形式）。可以发现，在期货的定价中，我们 并没有使用现货价格的（历史）期望收益率而是使用无风险利率， 其原因就是市 场的套利行为。假如该资产市场的远期价格高丁 F,例如为Fu,那么市场参与 者就可以在市场上卖空该远期价格（期货上做空），同时以R的利率借贷资本购 入现货，假设到期日现货价格为St,那么在此期间，投资者的在远期（期货）上 的盈利为Fu-St,现货上的盈利为St-S* （1+R），两者合计盈利Fu-St+St-S*（ 1+R） =Fu-S* （1+R）〉0,获得无风险的套利收益，而该套利行为（远期，期货上卖空） 将使得期货价格从Fu回归合理价格F,使得套利机会消失，价格被低估时的情 形类似，可见市场无套利的假定有其合理性， 期权定价原理也是基丁市场无套利 假设的。 组合的自融资过程可以理解为除了初始的投入以外， 在整个投资过程中不再 投入资金，而且也不从中转移资金，直到投资期结束。上文中构建的套利组合也 就是一个自融资的组合过程（一个远期或期货空头，一个债券（借款）空头，一 个现货多头），而且，市场的无套利假设也表明自融资过程组合的预期收益率等 丁无风险收益率。这成为期权定价中微分方程建立的“雏形” 。 三、动态复制期权原理 1、B-S公式介绍 基丁无风险套利套利的市场均衡以及组合的自融资过程（策略） ，期权与标 的资产的无风险资产组合的收益率必定等丁无风险收益率， Black Scholes （