双风险因子调整的剩余收益定价模型理论研究.docVIP

双风险因子调整的剩余收益定价模型理论研究 收稿日期：2016- 作者简介：王立夏（1974—），男，江西修水人，上海大学悉尼工商学院讲师，中国注册会计师，中国注册税务师，高级会计师，高级经济师，博士 王立夏 上海大学 悉尼工商学院 摘要：本文在一般形式的三阶段剩余收益模型基础上，针对第三阶段的非明确预测期，将公司的净资产按不同属性划分为净经营性资产和净金融性资产，这两种不同属性的净资产具有不同的风险特性，即净经营性资产具有经营风险，净金融性资产则具有金融风险。基于两种不同属性净资产具有不同风险因子的特性，从理论上构建出双风险因子调整的剩余收益定价模型（Double Risks Residual Income Model, DR-RIM）。本模型有利于公司经营者或投资人对风险进行全面且合理的评估，从而做出正确的经营或投资决策。同时，本模型还可以使公司做出保持净经营性资产和净金融性资产最优比例的决策，以使公司的价值最大化。 关键词：经营风险、金融风险、双风险因子、定价模型 0. 引言 Preinreich(1938)最早提出剩余收益概念，Edward和Bell(1961)继续就剩余收益进行研究，他们提出清洁盈余即净剩余关系假设，并利用权益回报率等变量指标来替代未来难于预测的股利变量，提出了一般剩余收益模型，即公司的内在价值就等于公司权益的账面价值与未来超常收益折现的总和。该模型的建立对于利用财务会计信息对公司价值进行评估具有重要的理论意义。 Ohlson(1995),Feltham and Ohlson(1995)和Feltham and Ohlson(1996)基于一般剩余收益模型，从会计信息有用观的角度，提出了对会计实证研究意义意义重大的三个剩余收益模型，即Feltham and Ohlson系列剩余收益模型。Feltham and Ohlson系列剩余收益模型利用线性信息动态假设，顺利地解决了对于未来无限期的预测问题。 然而，Feltham and Ohlson系列剩余收益模型中的有些假设也存在一定的不合理性，如Feltham and Ohlson系列剩余收益模型未能单独考虑风险因素，其假设风险是中性的，并且不同的资产具有同样的风险。而事实上，公司风险并非全部中性，同时，经营性资产和金融性资产也应具有不同的风险属性。基于此，本文针对不同的净资产具有不同的风险属性进行研究，力图构建更符合公司资产风险特性的剩余收益估值模型。 1. 文献综述 针对Feltham and Ohlson系列剩余收益模型的不足，包括Feltham and Ohlson在内的许多学者后续进行了大量研究，主要有： Feltham 与Ohlson在1999年发表的论文《考虑风险与随机利率的剩余收益价值》（Residual earnings valuation with risk and stochastic interest rates）在一定程度上考虑对剩余收益模型在风险因素方面的改进。Feltham 与Ohlson（1999）提出如下经风险调整后的模型： （1） 其中： 式中： 表示考虑风险后的公司第t期权益价值； 表示公司在第期的账面净资产价值； 表示无风险利率对应的折现因子； 表示公司在第期的剩余收益； 表示经风险调整的概率函数（风险中性概率函数）； 表示风险调整所反映的隐含价格（implicit price）； 表示经风险调整的概率函数计算的条件期望（即风险调整的期望算子）。 式（1）是通过条件期望的变化来考虑风险因素的影响。也相当于将原来的折现因子调整为随机折现因子来计算公司的价值。 Dechow, Hutton 和 Sloan (1999)则提出如下的剩余收益模型： （2） 其中，被称为持久因子。 式中： 表示无风险利率； 其他字母代表的意义同上。 式（2）的不足之处是存在需要人为估计的持久因子，使得该模型的实用性仍然较差。 徐婕（2008）基于假设：公司第n+1年开始到无穷的各期净资产收益率为随机变量，在不同期相互独立，且在每一个会计年度的净资产收益率服从正态分布，即，。提出如下模型表达式： （3） 其中，。 式中： 表示各期净收益分红比例； 其他字母表示的意义同上。 式（3）是建立在公司净资产收益率在不同期间相互独立的假设基础之上，显然这样的假设不是很合理，本期的净资产收益率应该会受到上期的影响，因为本期的净资产就等于上期的净资产加上本期的留存收益，由此，上下两期的净资产收益率显然有影响的。同时，式（3）是建立在条件上，否则公司的资产会变成无穷大。 王立夏（2012）针对市场风险