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探讨行为财务概念 随着当今世界经济一体化进程与计算 机网络技术等先进科技成果的大量应用， 社 会组织和经济结构日益复杂， 将实验方法引 入财务研究成为一种必然的趋势。 1行为财务理论产生的背景 现代财务理论要解决两个问题：一是通 过最优决策模型解释什么是最优决策； 二是 通过描述性决策模型探讨投资者的实际决 策过程。传统财务理论很好地解决了第一个 问题，但在第二个问题上，它一直视投资者 的实际决策过程为一 “黑箱”。为更好地解 释和预测投资者的实际决策过程以及金融 市场的实际运行状况，理论界发展了行为财 务这一新的研究范式。 行为财务是在对“有效市场假说”的 质疑中提出来的。EMK称，金融资产的价 格能够全面反映市场上可获得的相关信息， 投资者无法利用相关信息获取超额回报。 但 进入20世纪80年代以来，出现了大量与EMH 相矛盾的市场异象，比较典型的有：①规模 效应。Banz发现，未来股票价格的变化与股 票所代表的公司规模有密切关系。 小公司的 股票较大公司的股票更易获得较高的收益 率。公司规模是市场上众人皆知的信息，按 照EMH借此信息应无法获取超额回报。因 此，这一发现极大地冲击着 EMH②期间效 应。French、Gibbons和Hess的研究显示， 股票在星期一的收益率通常为负值， 而在星 期五的收益率则明显高于一周内的其他交 易日，于是可以得出在某些特定时间进行股 票交易即可获取超额回报。 这显然与EM^ 符；③反向投资策略。经济学家发现，一只 股票受关注的程度也影响到股票价格的变 化。受关注的股票往往只有较低的收益率， 而较不受关注的股票往往能获取较高的投 资回报，因此投资者可以采取一种“反向投 资”的策略来获取超额回报。一只股票受关 注的程度是市场上的公共信息，显然EMH隹 以解释这一策略。 对EMHft大的挑战来自于对其理论基础 的冲击。EMHZ投资者理性为基础，但大量 心理学和行为学研究显示，投资者并非都是 理性的，他们在决策时呈现出如下心理特征： ①损失回避。相同大小的利得和损失，后者 造成的影响大概是前者的倍， 所以投资者更 注重损失带来的不利影响；②过度自信。投 资者对自己的知识和能力都表现出过分自 信；③倾向于确认偏差。投资者往往只是重 视条件概率，而忽视先验概率。由于存在这 些心理特点，投资者的实际决策往往会系统 性地偏离传统财务理论所设定的最优决策 模式，这种偏离通过影响投资者对金融资产 的选择最终反映到金融资产定价上。 2行为财务的主要内容 决策特征。在提出行为财务学以前，关 于财务方面的研究几乎从未涉及到个人的 决策行为。行为财务认为行为财务主体的决 策程序随问题本质及产生问题的环境而变 化。行为财务的决策特征：①决策者的偏好 是多元化的，寻求令人满意而非最优的决策。 决策者的偏好是易变的，并且仅在决策过程 中形成；②决策者倾向于根据经验或主观直 觉而非客观标准及嗜好性信息来做出决策， 他们的决策程序是个性化的、具体的，并带 有情绪；③人们一般不是通过概率，而是通 过启发法的经验决策法则来处理问题。 经验表明，上述决策特征有助于解释财 务市场上投资者的行为特点及其行为所引 起的资本市场的变化，如股票市场交易量的 变动、带有噪声的股票价格、投资者追随领 导者和从众的行为等。 预期理论。现代经济学在风险决策问题 上著名的理论模型即“期望效用模型”。 由 VonNeumanr#人进行严格的公理化阐述而 形成。其基本内涵是，决策者谋求的是加权 估价后形成的预期效用的最大化。然而，该 理论却在实验经济学的一系列赌博选择实 验中受到了挑战。最早的赌博选择实验由诺 贝尔经济学奖获得者 Allais设计。该赌博 选择实验产生了著名的“阿莱悖论”， 它对 期望效用理论形成了挑战。 与同结果效应类 似的实验发现是“同比率效应”， 即如果对 一组赌博中收益概率进行相同比率的变换， 也会产生不一致的选择。与同结果效应一样， 同比率效应也是对期望效用理论的挑战。 研 究表明，人们在不确定条件下的许多决策与 预期效应理论的预测发生了分歧。 为给出解 释，通过实验观察和模型设计， Kahneman^l Tversly提出了预期理论。预期理论类似于 期望效用理论，只不过个体在最大化效用的 加权和中，权重不等于概率，效用由所谓的 “价值函数”而不是效用函数得到。 权重由 真实概率函数得出，在真实概率中极小概率 下的权重是0,在极大概率下的权重是 1。 即人们将极不可能的事件视为不能， 而极可 能的事件视为确定。在很小和很大概率之间， 权重函数的斜率小于 1。 股票价格的异常变动。行为财务学认为， 现代财务模型对资本市场的异常现象不能 予以明确的解释，比如反应不足或者过度反 应。因此，行为财务学者们通过建立模型来 解释市场中