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第十章 资本成本 GE的价值创造 General Electric 在第二章我们讨论了 EVA的概念一经济附加值一越来越多的公司用它衡量公司业绩。 EVA是由Stern Stewart Company这个咨询公司开发， 用于衡量公司真正的盈利能力， 它 是用税后营业利润减去公司所用全部资本的税后成本计算得到的。 EVA的构想很简单一只有在收益超过用于全部融资的成本后公司才真正盈利并创造 价值。对业绩进行衡量的传统指标净收益只考虑了负债成本，负债成本在财务报表上以利 息费用列示，但净收益没有反映权益成本。因此，尽管公司报告正的净收益，如果净收益 少于权益资本成本， 从经济意义上看仍是不盈利。 EVA通过确认权益资本成本来对业绩加 以适当计量修正了这个缺点， 影响公司资本成本的因素有很多。有些因素如利率水平、州和联邦所得税政策和法规 环境是公司所无法控制的。但是，公司融资和投资政策，特别是所使用的资本类型和投资 项目类型，对资本成本有很大影响。 通用电器公司(General Electric)长期以来被认为是管理最好的公司之一， 它给予其股东 的回报非常高。根据 GE的业绩，它总是排在或接近较高 EVA的前列。因此，GE总是能 寻求到利润高于其资本成本的项目。 预计像GE这样公司的资本成本是相对简单的，但也需要判断。因为 GE的资本大部 分来源于权益资本，因此，其资本成本很大程度上依赖于其权益成本，即股东要求的报酬 率。我们能够意识到当股东购买 GE股票时，他们等于投资于一家遍布全世界有着不同分 支机构的公司。每个分支机构具有的风险不同，其资本成本也不同。 GE仪表子公司的资 本成本可能不同于其 NBC子公司或不同于航空机子公司。同样，海外项目的风险不同， 其资本成本也不同于类似的项目。 如我们本章所见，预计一个项目的资本成本是非常重要的过程， 需要人们的专业判断。 管理好可能会给其股东创造正的经济附加值。 本章内容展望 前两章我们讨论了股票和债券的价值和要求的报酬率。当公司发行股票或债券时，他 们是在为各种投资项目融资。像其他因素一样，资本是生产的必要因素，它具有成本。这 个成本应该等于我们现在讨论的投资者要求的最低报酬率。记住这一点，我们现在讨论资 本成本的预测过程。 公司的主要目标是使股东价值最大化， 公司可以通过对能赚取高于资本成本的项目进 行投资来增加股东价值。由于这个原因，资本成本有时称为停止投资率 (hurdle rate):要接 受一个项目，必须赚取高于其停止投资率的报酬。 尽管资本成本在资本预算中最具重要性， 但至少它还具有以下其他三个作用： (1)用于 计算公司或分支机构经济附加值 (EVA) ; (2)当经理人员在进行租赁或购买资产决策时要估 算或预计资本成本;（3）在规范电子、天燃气和电话行业等提供垄断服务的公司方面具有重 要作用。这些公司是自然垄断，在某种意义上一家公司提供服务比两家或多家公司提供服 务具有的成本要低。因为具有垄断性，如果没有法律规范，你的电子或电话公司可能会剥 削你。因此，法规制定者（1）决定投资者投资的公用事业的资本成本， （2）确定允许公司赚取 资本成本的报酬率，既不多也不能少。 应该注意，当与投资者投资不同证券要求的报酬率有关时，用于本章的资本成本的模 型和公式与我们在第 8章和第9章的相同。原因是影响投资者要求的报酬率也决定公司的 资本成本，因此投资者和公司财务人员经常用同样的模型。 加权资本成本的原理 公司全部用普通股融资是可能的。在这种情况下，用于分析资本预算决策的资本成本 应该等于公司要求的权益报酬率。但是，多数公司用负债筹集其所需资本的大部分，许多 公司还使用优先股。对于这些公司，资本成本必须反映所使用的各种不同资金来源的平均 成本，而不只是权益资本。 假设Allied Food Products负债的成本为10%，权益资本的成本为 13.4%。进一步假设 Allied决定下一年用负债为其项目融资。由于只用负债为这些项目融资，有人认为这些项 目的资本成本为10%。但是，这是不正确的。如果 Allied用负债为其特定项目融资，公司 就可能耗尽其未来贷款的能力。随着以后年度公司的扩张， Allied可能会发现有必要再筹 集权益资本以防其负债比率变得太大。 为了说明，假设 Allied在2001年以10%贷了很多款，用尽了其借债能力，融资项目 的收益率为11.5%。在2002年，公司有一个能产生 13%收益的新项目，比 2001年的项目 收益高，但由于公司只能以13.4%成本进行权益资本的融资， 因此公司不能接受这个项目。 为了避免这样的问题，Allied应该视为一个持续经营实体，用于资本预算的资本成本应该 用加权成本计算或是使用的各种资金的综合成本，而不用对某一项目的专门