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货币政策与汇率政策的三次冲突 一、三元悖论 Mundell-Flemming模型的一个重要结论是，对于开放经济体而言，在浮动汇率制度下， 货币政策重要，财政政策无效；在固定汇率制度下，财政政策重要，货币政策无效。在此基 础上，克鲁格曼(1999)进一步提出了所谓 “三元悖论”，即固定汇率、资本自由流动，独立 的货币政策是三个不可调和的目标，各国充其量只能实现这三个目标中的两个。各国只能在 以下三种基本制度中进行选择：(1)允许完全自由的、使政府可以利用货币政策对付衰退—— 以货币反复无常的波动为代价——的浮动汇率制度；(2)以牺牲货币独立来确保货币稳定的固 定汇率制度；(3)能把相对稳定的汇率同某种程度的货币独立协调起来，但却会带来其它问题 的资本管制制度。 实际上，一国货币的价格至少有三种表示方式：(1)相对国内产品和服务，即价格水平的 倒数；(2)相对外国货币，即汇率；(3)相对未来的本国货币，即利率。因此，物价、汇率、 利率三者之间在本质上应趋于一致。购买力平价理论、利率平价理论的核心就是论述货币的 不同价格要协调。国际上80年代以来的实践表明，在出现大量的资本流动，即使不是完善的 资本流动情况下，货币和汇兑管理的最重要原则是：利率和汇率是一个问题的两个方面，从 根本上讲，它们是同样的工具，而且不可能同时用来实现两个不同的目标。 二、现阶段货币政策和汇率政策所面临的政策环境 改革开放20多年来，中国经济在多方面发生了实质变化，与我们所讨论问题有关的显著 经济特征有： （一）经济的市场化程度极大提高，货币政策和汇率政策的调控工具也基本实现市场 化。 中国在90年代之前并没有真正意义上的货币政策，对货币信贷的宏观调控主要依靠信贷 计划和政府的行政干预。1993年之后，中国经济的市场化程度不断加深，商品和劳务等要素 的价格已由过去的政府严格控制过渡到由市场供求决定（郭树清，1999）；各种价格信号 （利率、汇率、税率等）对经济的影响越来越大。市场化程度的提高为货币、汇率政策的实 施提供了必要条件。目前我国主要的货币政策工具包括法定存款准备金政策、再贷款、再贴 现、公开市场业务和利率政策等，直接管理色彩最强的贷款规模管理已于1998年停止使用。 同时，货币政策对宏观经济的影响增大，政府主动运用货币政策的意识增强。1994年的外汇 体制改革确立了以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，人民银行在外汇市 场上以普通会员的身份入市进行交易和干预，人民币汇率比较真实地反映了银行间外汇市场 的供求状况。汇率和利率方面的制度特征可概括为：一方面，人民币利率和人民币汇率都是 相对独立、外生确定的变量：利率完全由央行决定，汇率也由央行控制在目标内；另一方 面，国内的货币市场、股票市场、居民的储蓄、投资行为、涉外企业的贸易、资产组合等因 素使利率和汇率在市场上平价关系密切。 （二）中国经济的开放度提高，资本流动的障碍减少。 中国的外贸依存度已从1978年的9.8%上升至近年来的约40%；2001年1月1日起，平均关税 水平从16.4%降至15.3%；80年代以来，非关税壁垒的覆盖范围和程度大幅下降；截至2001年3 月底，外商在华直接投资累计金额为3566亿多美元；截至2000年底，我国外债余额为1457.3 亿美元，外资外债总额占GDP的比重约为50%；境外发行股票筹资金额 （含红筹股）累计接近 700亿美元；国际收支年交易额近4000多亿美元；人民币已经于1996年底实现经常项目可兑 换。这些涉外经济指标的变动情况客观地说明了中国经济开放度的全面提高。根据萨克斯— 瓦格纳 “开放命题”，封闭经济应至少满足以下五项指标中的一项：(1)非关税壁垒覆盖贸易 额的40%以上；(2)平均关税率超过40%；(3)黑市汇率与官方汇率的差价超过20%；(4)社会主 义经济体制；(5)对主要出口实行国家垄断。对比上述标准，除含义模糊的第四点外，其它标 准中国均不满足。 国内外不少学者认为中国资本市场还很封闭，即存在所谓的商品市场与金融市场开放的 不对称性。我们认为，实际情况并不完全如此。首先，中国对资本项目的管理现状并不像外 界所说的 “严格管制”，很多所谓的管制实质上是真实性审核，如外商来华直接投资、外资 企业对外借款、境内金融机构购买境外证券等，可以说，资本项目已经实现了部分可兑换。 其次，近期对居民开放B股使境内居民第一次进入了一个与非居民直接进行交易的资本市场， 与直接投资和债务资本相比，B股外资的流入和