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净收益现值法 评估模型的选择 从历史数据出发，同时考虑未来发展与竞争环境所导致的风险与机会两方面因素，构造了三阶段的净收益贴现模型。第一阶段从 1999 年到2008年，第二阶段从2009年到2013年，第三阶段为2014年及 以后年份。 10 NI0(1+gJn 15 Nl10(1+ g2)n」0 00 NI15 NPV, 0 10 2 % nA (1 i)n n 屮 (1 i)n n46(1 i) NPV2 二 NPV1(^ i2) 净收益预测参考的历史年份为1997-1998 净收益预测参考的历史年份为 1997-1998年。为了合理预测两公 司当前的获利能力，我们从息税前收益开始预测。 (详见表1,表2) 未来时期净收益的预测： 假定两公司在未来期间各自独立持续经营。 预测现值基准为1999年1月1日，预测期自1999年起。 1999年度的息税前收益预测值(即98年度息税前收益值乘以固 定增长比例)作为基期(第一期)的预测值。 在预测期内，假设两公司股本结构不发生变化。 XX股份96、97、98年的净利润增长幅度分别为 9%、95%和一 2%，前3年平均增长幅度为34%。但由于97年存在高比例配 股促使业绩快速增长的非正常因素，再考虑到根据 XX股份未 来的产业发展规划与前景，作为 XX供应企业的XX股份，经 过快速发展后，市场已经基本饱和，公司发展空间比较有限， 公司发展速度难以达到以前年度的水平。 根据预测，XX股份在 未来10年内的息税前收益值可平均保持年增长 4% ；未来11-15 年内保持2%的年增长；第16年及以后年份按第15年的固定数 值预测，即进入稳定期。 ⑥YY股份96、97、98年的净利润增长幅度分别为 2.1%、19%和 3.3%，前3年平均增长幅度为8.13%。如果YY股份不与XX 合并，根据丫丫股份未来的产业发展规划与前景，丫丫股份由于 公司规模较小，具有较大的增长空间；另一方面，上海市的自 来水业将进行重组，丫丫股份可逐渐兼并其他自来水厂；此外， 自来水的收费价格将逐渐上扬，推动 丫丫股份的业绩增长。根 据测算，丫丫股份在未来10年息税前收益值将平均增长10.5%； 未来11-15年内保持7.5%的年增长；第16年及以后年份按第 15年的固定数值预测，即进入稳定期。 ⑦由于公司独特的行业特点，以前年度公司的财务费用均为负数， 所以预测以后年度也会保持负数。根据预测，随着公司息税前 收益的增长，公司每年的财务费用也会有所增长，但不会与公 司息税前收益同比例增长。我们在对以后年度公司财务结构及 股本结构预测的基础上，对以后年度的每年的财务费用分别作 出预测。 贴现率确定 在对税后收益进行贴现所使用的贴现率确定时，考虑将未来的贴 现率分解为两部分：基础利率和风险溢价。以银行一年期定期储蓄存 款的利率为基础利率。由于两公司都属于城市公用事业行业，受到上 海市政府的支持，其行业风险较小。根据不同的实证研究，城市公用 行业的平均风险溢价在 1.5%-2.5%之间，初步确定该两公司的风险溢 价为2% （详见表3） 单独评估两公司非经营性资产的价值（主要指企业的不动产）。 从企业资产实际构成来分析，净收益现值仅仅反映了公司必要的 经营性资产持续经营的价值，要得到企业完整的价值，必须考虑非经 营性资产。非经营性资产的单独出售，并不会影响公司的持续经营， 应单独估价、计算这些资产在市场上出售的净收益。 使用上述未来预期收益和贴现率， 计算出XX公司和丫丫公司1998 年12月31日的净收益现值（NPV1分别1,499,767.78 万元、 350,205.99万元，1999年6月30日的净收益现值（NPV2分别为 1,525,263.83万元（表1）和 356,159.50万元（表2），再加上非经 营性资产的价值，得出两公司的现时总价值。由于两家公司均不存在 非经营性资产，因此两家公司的现时总价值分别为 1,525,263.83万元 （表4）和356,159.50万元（表5），分别除以1999年6月30日两公 司的股票总数（表 表7）,得出XX公司和YY公司的每股价值分别 为8.90元和15.05元，公司价值比为1:1.69（XX价值/YY价值）（表8）。 1.4 每股净资产值比例测算 1999年6月30日,YY公司的每股净资产值为1.91元,XX公司的 每股净资产值为2.58元， 每股净资产值比=1.91/2.58=0.74 1.5 调整系数的计算 根据前列公式：调整系数=公司价值比/每股净资产值比-1， 计算调整系数 调整系数=1.69/0.74-1 =1.284 表1:原水公司净收益预测表（单位：万元） 息税前收益 （1） 净利息收入 和其他财务 收入、费用 （2） 税前净收益 （3） 企业所得税 （4