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中国债券市场的吸引力 美国东部时间的 2014 年 11 月 11 日上午 9 点 30 分， 纽交所开市如常。很多人在当下或许还没有察觉一只名为 “Market Vectors ChinaAMC China Bond ETF （交易所代码： CBON ）”的产品这一天在纽交所（ Arca 市场）挂牌上市了。 这只 ETF 产品是美国老牌基金公司 Van Eck Global 在感恩节 前为美国投资人献上的一份礼物，其跟踪的是中央国债登记 结算有限公司编制的中债 -中国高等级债券指数， 投资的券种覆盖了中国在岸债券的主要券种。 该 ETF 是北美市场上出现的第一只专注中国在岸债券的 ETF 产品。 之后不到一个月的时间内，另外两家美国基金公司 Fund 和 KraneShares 也相继发布了中国在岸债券相关的  X ETF 产品（交易所代码：  CHNB  、KCNY  ）。虽然北美市场目前尚 未获得  RQFII  资格，但这些基金公司均与其他已获得  RQFII 额度的公司合作， 抢先发布中国在岸债券的  ETF  产品，北美 市场上出现的这种“争食”局面意味着全球最主流的市场也 无法拒绝中国债券市场的吸引力。 中国境内债券市场的规模和结构 这种吸引力首先来自于中国境内债券市场本身的量级。 就像一株尚未枝繁叶茂但正在蓬勃生长的树木，其所拥有的 基因和所处的生长条件决定了它未来的体量。根植于全球第 二大经济体，处于金融深化改革和开放的时代，中国境内债 券市场的未来让人充满想象力。 首先从市场体量来说，中国在岸债券规模逐年稳步增 长。截至 2014 年末，全市场债券余额达 35.64 万亿元，较上 年末增幅达 20.9%，位列全球第三。其次从市场结构来说， 利率类债券余额占比较大，但信用类债券发行活跃，截至 2014 年末，政府类债券（含国债和地方政府债）和政策性银 行债的余额各占近三成的比例，其余主要为信用类债券的品 种，如图 1 所示。由于信用债的供给较为踊跃，规模不断增 长，且品种不断创新，政府债券和政策性银行债虽然是在岸 债券市场中权重最大的品种，但这个权重正在逐年下降。目 前，信用类债券中规模较大的品种为中期票据、企业债券、 非公开定向债务融资工具以及短期融资券 /超短期融资券 （见 图 1）。 图 1 2014 年末中国在岸债券市场存量结构 （按规模占比统计） 资料来源：中央结算公司、上清所、中证登 中国境内债券收益率与主要发达国家债券收益率的关 系 自 2012 年以后，中国境内债券市场的收益率一直稳定地高于主要发达国家的债券收益率，具有相当的吸引力（见 图 2）。就 10 年期国债收益率而言， 2012 年以来，中国平均 高于美国 168bps，高于德国 230 bps，高于英国 156 bps，高于日本 315 bps。此外，自 2002 年以来，中国在岸债券的价格走势具有“一牛两熊”的明显周期性（见图 3）。作为中国特色经济基本面的晴雨表，中国在岸债券的价格涨跌与主要发达经济体的相关性较弱。中国 10 年期国债收益率与主要 发达国家 10 年期国债收益率之间的弱相关性，也佐证了这一点（见表 1）。基于此，中国在岸债券对于寻求回报同时希望分散投资风险的境外投资者来说，无疑是值得重点关注的投资标的。 图 2 中国与主要发达国家 10 年期国债收益率对比（单位： %） 数据来源： Wind 资讯 图 3 中债 -新综合总值净价指数年回报率（单位： %）注：中债 -新综合总值净价指数为表征全市场债券价格走 势的宽基指数。 数据来源：中央结算公司 表 1 中国国债收益率与主要发达国家国债收益率之间的相关性 美国：中国 德国：中国 英国：中国 日本：中国相关系数 -0.07 -0.13 0.03 -0.02 数据来源： Wind 资讯 中国境内债券市场流动性 此外，中国在岸债券不断改善的流动性也改善了其可投 资性。2014 年全年托管在中央结算公司的债券换手率均值达 8.2%（见图 4）。其中政策性银行债、 企业债的换手率均稳定 在均值以上水平，属于流动性较好的品种。 图 4 2014 年托管在中央结算公司的债券换手率（单 位： %） 数据来源：中央结算公司、 Wind 资讯货币收益的吸引力 另外，对于境外投资者来说，投资中国在岸债券市场除了可以获得债券收益，还可以获得货币收益。人民币在较长的一段时间内，都处于升值区间，未来升值预期依旧较强。 如图 5，以中债 -新综合总值财富指数为例，其在过去的 5 年里年平均回报率为 4.15%，如果加上货币收益的部分，则年平均回报率可增加至 6.18%。这个回报率相对境外较低的融资成本，具有相当的吸引力。 图 5 USD VS CNY 计价中债 -