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上海机场的盈利奇迹 范鹏 于杰 在很多投资人眼中，机场一直不是一个很好的投资标的。盈利模式好像很一般，既不是高科技也不是新能源，吸引力不够，重资产运营，固定成本巨大，非市场化运作，政府管制较多，更重要的是没有很大的讲故事空间。 然而，据财报披露，上海机场营收为109.45亿元，同比增长17.52%，归母净利润为50.3亿元，同比增长18.88%，毛利率超过55%，净利润率高达46%！净利率水平已经跟茅台齐平，不愧是被誉为“机场中的茅台”，可见其盈利能力是相当卓越的。同时，2004-连续16年，营收和利润均能保持12%以上的高速增长，如此表现在A股绝对是凤毛麟角。 图1 旅客吞吐量 图2 上海机场营收和利润 对于一个高度重资产、人力密集型的行业，能够实现高达46%的净利润率，保持连续16年营收和利润持续高增长，确实是一个奇迹。 我们不禁会问，上海机场是有着怎样的护城河建立起竞争优势，在这样一个不被投资人普遍看好的行业里异军突起？ 水涨船高的财务增长 上海机场的护城河由两个因素构建而成，一是政府行政许可，即牌照垄断，由于机场建设由国务院审批，航权和时刻由民航局审批，航路由空军、海军审批。我国目前规划建设244个机场，平均使用效率为573万人/机场，数量非常少，可见牌照垄断明显。二是地理区位优势，上海是我国最大的经济中心城市，这样的地理位置和巨额固定资产投入，使得上海机场即使在没有牌照垄断的情况下，也可以形成自然垄断，这样的优势直接带来的是上海机场旅客吞吐量的直线上升。，上海的浦东和虹桥两机场旅客吞吐量突破1.2亿人次（见图1）。凭借着牌照垄断和区位优势，上海机场的业务量实现逐年的快速增长。 机场是一个典型的流量生意，随着旅客吞吐量的持续增长，水涨船高的是上海机场的营收和利润，都实现了逐年的稳健快速增长，营收突破100亿元，净利润突破50亿元（见图2）。 我们惊奇的发现，上海机场的净利润率长期超过45%，跟茅台50%左右的净利润率是同一个级别的。我们不禁会问，机场这样的总资产行业，净利润率都是有这么高么？上海机场的财务增长是因为业务增长而水涨船高？还是因为独有自己护城河？ 盈利背后的逻辑 通过与同行业对比，我们发现上海机场的财务数据几乎是一枝独秀的，這么高的净利润和净利润率并非是整个行业的普遍情况。通过与国内几家上市机场公司对比，我们发现上海机场的盈利能力是一枝独秀的，归属母公司的净利润不论是体量上，还是增长率上来看，都是远超过其他国内的机场（见图3）。财务数据上绝对值的高或许是因为业务量上的差异，那我们来看一个相对指标，销售毛利率，我们可以看到，上海机场毛利率也是长期高于其他机场（见图4）。 图3 归属母公司股东净利润 图4 销售毛利率 机场行业有一个普遍的特点就是，利润随着旅客吞吐量的增长而增长，两周者有着很强的相关性。 为了更好地做比较，我们业务量纳入坐标体系，并且把体量更大的在港股上市的北京首都机场也纳入对比。我们发现，如图5所示，跟同量级的A股上市企业白云机场相比，上海机场的盈利能力是遥遥领先。更重要的是，跟比自己高一个业务量级的首都机场相比，盈利能力也是令其望其项背。 由此，我们可以知道，上海机场财务增长并不只是水涨船高的原因，它一定是有着自己的护城河。如果说护城河只是牌照垄断和区位优势，这跟其他行业相比或许能够成立，然而几乎所有机场尤其是大型机场都具备这两个优势，为什么他们盈利能力却相差甚远呢？同样是机场行业，业务都是大同小异，这又是什么原因导致上海机场盈利水平高于其他机场呢？ 图5 机场旅客吞吐量与利润关系 答案很明显，上海机场一定是还有一条看不见的护城河，这条护城河守护了它的交易价值，让它能够实现很高的收益获取，造就了它与同行业竞争对手的独特竞争优势。那么，这条护城河是什么呢？ 发现看不见的护城河 机场收入主要分为航空性业务和非航空性业务。航空性收入具体包括起降费、停场费、客桥费、安检费等，收费标准按照民航局相关文件规定，实行政府指导价。非航空性收入是指延伸的商业、办公室租赁、值机柜台出租等，收费标准实行市场调节价（见表1）。也就是说，航空主业收入是政府管制的，非航业务则是市场化调节的。 表1 机场业务收入分类明细 商业模式上，航空业务属于公共事业，收费价格受到管制，充当基础的引流作用。非航业务可看做是一种独特的商业地产，收费按照市场化定价，主要任务是把客流量变现。机场商业模式的本质是“流量经济”，航空主业不断提升流量，而非航业务则将流量转化为收入。 按照这样的业务结构，我们将上海机场营业收入和利润按