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我国管理者收购问题研究 者收购:MBO的甜蜜蜜 甜蜜蜜你笑的甜蜜蜜 好像花儿开在春风里开在春风里 听邓丽君的《甜蜜蜜》其实已经是很久以前的事情了，因为那时港台歌曲，与所谓的港衫一样流行。 20年过去了，《甜蜜蜜》还是被叫做港台歌曲，不过改由黎明唱了。其实，黎明的《甜蜜蜜》已经很不同了——低沉、忧郁和一些无奈的婉转。不过，还是爱情，不会有什么变化。 变化的不过是大家的环境和对问题的看法，或者是衡量的标准。就像“港衫”已经没有人叫了，大家已经改称更流行的名字“T恤”了，因为外国人这么叫。 MBO 在外国叫Management Buy-outs，中国人称其为“管理者收购”或“经理层收购”、“经理层融资收购”。从实质上来说，就是公司的管理者或经理层运用杠杆收购的方式，利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，使企业的原经营者变成了企业的所有者的一种收购行为，目的是谋求企业的下一步发展。 但是在目前的中国，MBO在明晰企业产权上的作用被渲染地极为浓重，甚至被夸大地认为是在今后主导我国国有企业产权改革的主力。在操作中被涂抹的 ___更使他原本在促进企业发展中的作用变得模糊，无法被充分认识和有效发挥。MBO漂洋过海到中国遭遇水土不服是正常的，虽然不可能成为企业产权改革的主流，但能够很快与中国经济发展建立关联，成为一个阶段的亮点，已经显示出市场对其价值的肯定。 MBO.甜蜜蜜《甜蜜蜜》是部很真诚的电影，一个精致的设计便是，一对情人虽然分分合合，却始终不舍邓丽君的歌声和歌声里永恒不变的爱情。而西方企业中所有者和经营者的角色，从合到分、再从分到合的周折，却早已不是简单的起点回到终点，而是出现了MBO这样的股权革命。 今年，我们看到了许多“生离死别”：为了与新浪公司的距离更近些，王志东特地在不远处的万泉新新家园购置了房产，不料地理位置的咫尺之遥却无法改变他远离新浪的结局。在国外，创新企业的所有者通常也是创始人同样也多是自己经营企业，但当他们通过股份公司的形式募集更多的资本，扩大经营规模之后，有经营大规模企业经验的职业经理就会接替他们成为企业的管理者，这不仅是创业者对自己管理能力评估后的决定，同时也可能是资本的意志所决定，所有者和经营者的职能渐渐一分为二。股权分散化的一个严重后果是，职业经理人对企业的实际控制权在不断增强，在很多时候，他们可能不再首先考虑股东的利益，而是为自己谋取福利，出现委托代理问题。在CA刚刚经历的一场“暴风雨”中，王嘉廉1999年创下的全球CEO最高年薪(6.55亿美元)就成为一大罪状。而以他为首的管理团队还被指责忽视客户要求，对自己的股票表现“像睡着一样”漠视不理。另一方面，职业经理人也指责股东只知道要求利润，而实际并不懂企业发展之道。解决这个问题的最终办法就是让职业经理人也成为公司的所有者，让他们在某种意义上为自己工作，也就自然会尽其所能，而公司的其他股东则不必再担心自己的利益受损。职业经理人也会评估企业的价值有多大的增长空间，以及这种价值得以实现对他们意味着什么。 MBO实际是对过度分权导致代理成本和道德风险过大的一种矫正。MBO和一般的企业收购在内容和程序上都有许多共同之处，不同之处主要体现在两点，一是收购主体的特定性，即MBO的收购主体是以标的公司的管理层为核心；二是收购资金的需要大规模的债权融资和股权融资，即MBO收购需要借助财务杠杆来完成。国外MBO的主要方式有三种，一是收购上市公司，转为私人控股，股票停止上市交易，又称为企业的“非市场化”；二是收购集团的字公司和分支机构，由于卖主的目的是从某些特定行业完全退出或者是改变经营重点，内部购买者不仅拥有关于企业潜力的详细信息，并可保证新独立的企业与原母公司还保持一定的贸易联系；三是公营部门私有化，将资本市场的监督机制引入公营部门，使管理者成为股东，刺激了他们的经营积极性。那么，MBO会给什么样的企业及其管理层带来梦想呢？从财务指标上分析，这些公司利润较为丰富，资产收益率较高，现金流量稳定而充盈，有较强的债务偿还能力；从资源上看，企业发展过程中有类似于“精神领袖”的核心管理者；从公司法人治理结构上看是否存在实际控制人；从股本结构看，公司的股本规模较小，股权相对分散，原有职工持股有一定数量更容易完成MBO。 80年代，MBO作为一种便利的所有权转换形式和可行的融资形式在英国逐渐大行其道，还成为英国对公营部门私有化的最常见的方式。1987年11月股票市场的崩溃对MBO的热潮也没有任何影响。相反，许多上市公司经过MBO后转为非上市公司，使资本市场更加活跃。1987年，美国全年MBO交易总值为380亿美元，而在1988年的前9个月内，美国MBO和杠杆收购的交易总值就达到了390亿美元。美联储1989年的统计调查表明，