信用市场研究8年从业心得.pdfVIP

信用市场研究 8 年从业心得 2015 年底中金团队发表了一篇非常棒的信用研究手册。 我也算是中金信用研究的老读者了，和姬江帆总也是认识很 久的朋友。索性，就考虑写一篇从买方的角度如何做信用市 场研究的长文，内容是从投资的实际操作层面的研究理解 （仅代表个人观点和内容，与工作无关），也是我个人第一 次系统性回顾总结过去近 8 年信用市场研究的成果和心得， 也是期望能够结识更多优秀同行。文章部分内容在过去几年 已经公开发表在市场上。（现在工作职责专注在投资，之前 的信用团队负责工作已经不在继续，就把从2008 年入行开 始的积累一次性地归纳总结一下。） 作者高宇博时产业债纯债基金经理曾任信用团队负责人，基 助曾供职于国信证券研究所、第一创业资管 本文已获得作者授权转载，如需转载请和作者联系。 原标题：信用市场研究的架构、实践、目标-- 以投资为出发 点 零、开篇 比较幸运，过去几年，我牵头主要编写方法、规则（非常感 谢当时的两位研究同事的帮助），在人数极少的情况下完成 大量基础研究，并建立起信用市场研究的IT 自动化数据平台、 团队架构、行业研究方法和数据等等。这部分内容是非常耗 时和需要耐心（数据平台一旦系统化，必须保证所有方法的 逻辑在时间序列上是可以递延的），主要借助公司 IT 部同事 帮助实现程序，全部实现了自动化计算，尽管还有很多地方 需要改善（市场永远在变化）。目前在职的信用研究员所使 用的各种模块、数据，甚至调研报告模板依然是之前所留下 的，我也在过去几年中把自己所学、所悟尽量地和团队成员 进行了充分的交流。现在，一批年轻的、优秀研究员来具体 做调研、分析工作，继续给团队提供非常棒的建议！ 数据平台的目的不是直接取代研究员的研究，它是一种思路、 工作方式，甚至是流程化体系，目的是要解决大量基础研究 工作，同时将历史尽可能地转换为数据存储下来，研究员应 该做更关键的最后一部预测和建议的工作。 这个系统建设过程（每一个环节都要严谨，光是资本化利息 这个指标构成的基础财务数据提取，就和财汇的数据工程师 关于讨论过好几次），让我也非常系统地把信用市场研究的 方方面面做了梳理思考。文章最后会列举部分个人参考过得 文献。 从投资结果看，似乎信用债所需要的“专业技术”并不高， 这是市场发展阶段多决定。这点和股票市场区别较大，这两 年，信用定价已经逐渐开始，制度性红利的时代逐渐过去了。 一夜间，似乎信用研究变得非常重要。 更为重要的，是市场环境建设，是尽快改变现有极为不完善 的债券条款（大部分债券条款基本上没把投资人的权利当回 事，一旦遇到信用事件甚至违约，投资人非常被动），尽快 增加财务约束等债券条款。 市场的刚兑意识，很大一部分也是来自于投资人、客户的刚 兑观念，这是现实的情况。 本文不过多讨论市场环境建设和刚兑文化的内容，但这些软 环境是债券投资人最需要的。 文章分为两个部分： 1、基础研究，包括公司模块、估值模块、城投模块、行业 模块； 2 、投资的可观察视角和尝试。 信用市场研究的基本理解及经历 信用市场研究体系化，尤其是基础研究、数据的模块化，是 非常重要的，可以节约大部分重复劳动的基础工作，信用研 究员的定位应该是行业专家、公司专家以及策略化。 以投资为目标的信用研究，不仅仅是行业、公司研究，更需 要考虑估值、流动性等因素。学术一点，就是风险收益比的 视角，在未来特定投资周期内，行业、公司基本面趋势的变 化如何影响当前估值，以及当前成交估值偏离这个预测趋势 的幅度？（违约的情况，是需要考虑回收率对应的估值，同 样可以包含在这个问题中） 由于中国信用市场的刚兑文化，研究结果和投资回报存在较 大偏差，信用领域还不是一个研究驱动的市场，做信用研究 的价值就仅仅是毙掉某只债券么？（风控？） 信用市场研究只是个路径方式而已，可以帮助你系统地学习 中观、微观的知识，在公司研究、行业规律、风险收益比的 基础上，对宏观经济增长有更好地理解，进而可以拓展到其 他风险资产领域。 风险资产（利率债也是风险资产）的魅力在于，特定投资周 期内的不确定性。从研究的本质上讲，信用风险资产类似于 权益市场，必须回答几个问题： 1、公司及所处行业的基本面趋势，这些趋势变化在财务数 据上的反映？ 2 、当前信用利差，是否合理反映这些趋势变化？ 3、不同期限品种的相对估值情况？ 4 、同类行业债券中哪些债券的估值偏离较多？ 5、二级市场流动性如何？ 6、不同行业未来的融资需求及特点的变化？（对应一级市 场发行） ………… 回答上面的问