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国内信用利差变动的主要因素、规律及展望 自 2008 年开启中期票据发行以来，我国信用债券市场经历 了 6 年的高速成长期，信用债托管余额从当时的 8000 多亿元迅 速上升至目前的 10 万亿元，占全部债券托管余额的比例也从 6.4% 大幅提升至 32.6%。信用债券的品种也越来越丰富，定向 融资工具、中小企业私募债券、资产支持票据等品种不断推出。 同时，我国信用债发行人的信用资质也伴随市场的扩容有所下 沉，中低评级债券占比不断放大， 宏观经济下行周期所带来的信 用事件爆发概率有所上升。如何实现信用债的精准定价、发现 “信用利差”的内在变动规律也成为市场越来越关注的命题。 研究企业债券信用利差的决定因素不仅有利于信用风险的 管理和信用产品的一级发行定价， 也可以帮助二级投资者判断企 业债券相对于国债、 金融债等利率品种的相对投资价值， 进而为 其把握投资时机、选择投资品种提供研究支撑和决策依据。 虽然我国信用债市场起步较晚， 但近年来投资者也经历了比 较完整的经济和货币周期， 我们希望借此文总结出一些适合我国 市场特色的信用利差运行特点及运行规律， 发掘并提炼我国信用 利差的主要影响因素， 从而给投资者在二级市场把握信用利差变 化、进行投资决策提供一定的参考。 信用利差理论概述 信用利差是指信用债收益率与市场无风险收益率之间的利 差，可以理解为对投资者承担的违约风险的补偿。 国外通常的计 算方法是用信用债收益率减去相同期限的国债收益率。 信用利差 研究最早可以追溯到 Fisher （ 1959）对信用风险升水决定因素 的开创性研究成果。之后 Beaver 对信用风险进行了定量研究， 于 1966 年首次验证了公司财务数据中包含着丰富的违约信息。 此后， BlackScholes 提出了期权定价的经典公式， Merton 又将 这个期权定价公式引入了债券信用风险定价中， 被称为“结构模 型”。在综合前人研究成果的基础上， 2000 年以后发展的“分 解模型”逐渐成为美国债券市场信用利差研究领域的前沿， 代表 人物有 Edwin J. Elton （2001）、Driessen（ 2003）、Amato（ 2003）、 Phihpov （2004）等。该模型认为影响企业信用利差的主要因素 来自违约风险因素、税收因素、流动性风险因素，以及其他系统 性因素等。 但是由于信用利差影响因素的复杂性， 国外的研究也 尚未找到一个通用的模型来解释信用利差变化。 尽管国外信用利差理论模型仍无法非常精确地分解信用利 差并解释其成因，但并不妨碍我们把信用利差简单分为风险溢 价、预期损失、流动性溢价和税收利差等几个部分，以便分别研 究可能影响这些部分的主要因素（见图 1）。 图 1 信用利差的构成 资料来源：中金公司研究 特别重要的是， 为了更好地理解影响信用利差的因素， 必须 先理解预期违约损失、实际违约损失和风险溢价的区别和联系 预期违约损失主要是由历史平均违约率决定的，与评级相对应， 是一个相对稳定的数列。 但违约并不是每年都按照历史平均违约 率发生， 而是具有“密集性”“爆发性”的特点， 即每年的实际 违约率在很多年份低于平均违约率， 在违约密集爆发的时段却会 显著超过平均违约率。 因此信用债投资者为了避免绝对的信用损 失，除了参考评级外，还必须考虑整个宏观趋势和信用周期。 信用利差中的预期违约损失部分更多地反映的是评级的差 别和变化， 即对历史平均违约率的覆盖， 而对宏观信用周期及大 规模违约的预期所要求的溢价则主要反映在风险溢价中。此外， 投资者对信用风险要求额外的风险补偿， 还与信用风险的系统性 传染性特征， 以及信用债投资回报的偏态性特征有关。 这些特征 导致信用风险难以分散化， 因此投资者会倾向于要求超出预期损 失的补偿。 由于以上问题的存在， 投资者在进行信用债投资时， 并不是 按照“历史平均预期损失”进行定价， 而是按其预期的损失率进 行定价，导致风险溢价的波动幅度可能远大于实际违约率的波 幅。总结来看，预期损失类似股票内涵价值，而信用利差类似股 票真实交易价格，两者的差异主要就是风险溢价(见图 2)。 图2 1年期Ba级公司债信用利差、预期损失与风险溢价的 关系( 1996-2008 ) 资料来源：Moody s，中金公司研究 中国信用利差历史走势回顾 探究信用利差的运行规律， 最直接也最必要的方法就是“以 史为鉴”， 观察过去不同的历史时段、 不同的供需关系因素影响 下，信用利差是如何表现的。 由于我国信用债市场创立时间还相 对比较短，信用利差的历史表现可能严重受制于市场发展初期的 各种特点， 历史数据对未来的指导意义比较有限。 但我们认为将 影响历史利差的因素梳理清楚，并判断这些因素未来可能的变 化，仍然可以对预期未来长