2020年吉利汽车研究报告.docx

2020年吉利汽车研究报告 1 1、核心解决问 110年全球汽车历史长河是一部比戏剧还戏剧化的 演岀，各个车企的起起伏伏，似乎给人一种“三十年河 东，三十年河西”的感觉。万物皆有周期，车企也是如此。 投资 而言，关键在于如何把握一家车企的周期变化。周 期有长短之分，产能与需求错配产生 的库存周期对于一 家车企而言是短周期（平均约3年），需求变迁引起的 技术变革从而引起的组织变革周期对于一家车企而言是 长周期（平均约10年）。汽车行业自下由众多 车企组 成，自上受宏观经济影响，汽车行业亦有自身周期性。一 家车企周期与汽车行业周期并不总是同步而行，两者交 织融合，给前瞻预测分析带来诸多不确定性。 站在目前时点，若未来10年周期中国市场维度：C （网联化）A（智能化）S （共享化）E（电动化）是汽车 行业百年一遇的大革命，“汽车产品附加值+核心壁垒+ 市场边界”三大核心要素均发生质变，从而引起供应链大 变革，传统车企与跨界力量之间围绕着主导权的反复持 久博弈。我们认为CASE革命将汽车产品附加值的大幅提 升，总 体带动的市场规模将指数级上升，但也增加了众 多竞争对手，对于传统车企利弊哪方更占优势，需要结 合车企战略调整能力而定。 若基于3年周期中国市场维度：经济增长放缓且经 济结构面临转型压力的大背景下，节油减排依然是汽车消 费的核心矛盾，双积分是约束车企的核心政策，传统车市 场内存量博弈是关系国内整车企业业绩的核心变量。 本报告落脚点是乘用车自主品牌龙头企业，吉利汽 车。2010-2019年公司经历了明 显的周期轮回。 2014-2018年收入/净利润齐升，净利润2018年峰值达 到125亿元，2019年开始下降，净利润下降至80亿元 附近。展望未来3年公司业绩能否进入改善周期，向上 弹性多大？这便是本篇报告核心解决的问题。 2.影响未来3年车企研究的行业核心变量 核心变量1：乘用车市场总量及内部结构（存量博 弈）。借鉴日韩发达国家发展经 验，我们认为国内乘用 车千人保有量2019-2025年将逐步攀升至200辆, 2019-2025年 国内乘用车总体消费复合增速约3%,也即 到2025年国内乘用车销量2510万辆o SUV/轿车/新能 源各自占比36. 8%∕43.2%∕19. 9%o能源革命+温室效应+ 产业升级，三重因素推动下2019-2025年新能源汽车消 费兴起，成为高景气度领域。预计新能源汽车销量2022 年达到220万辆，2025年达500万辆。SUV和轿车两 个传统车核心细分市场趋于饱和，2019-2025年复合增 速分别 O. 6%∕-0. 36% , 2025年 SUV/轿车分别为 924/1084 万辆。 核心变量2：双积分政策的持续加严，车企如何做到 油耗达标？ 双积分政策变化：双积分政策的推行本质上通过实际 油耗积分与新能源积分和大于等于0来进行约束， 鼓励车企降低传统燃油车的油耗同时加大新 能 源汽 车（HEV/PHEV/BEV）等的生产。车企层面主要 通过控制“百公里油耗”、“百公里耗电量”以及“新 能源汽车产量”三个核心变量对自身积分进行把握，而国 家层面则主要通过控制燃料消耗量达标要求比例、乘数 效应以及新能源积分比例来约束车企以完成年度目标。对 照三大核心变量的变化趋势可以发现，燃料消耗量达标要 求逐年减小（19年征求意见稿中对油耗达标值放宽要 求）、乘数效应逐渐减小（新能源汽车产量要求逐年升高）、 新 能源积分比例逐渐增大（传统车生产的负值效应逐渐 增加），即国家通过双积分政策对 车企要求趋严。 油耗下降的重要性：降低油耗等同于降低二氧化碳排 放（温室效应），降低油耗的 重要性最早开始于1970s- 1980s两次石油危机之后，各国纷纷意识到汽车对石油资 源的消耗很大。石油对外依赖程度的高低决定了一国新 车百公里油耗下降速度的快慢，对比日本、欧洲和美国 可以发现：日本石油对外依赖程度一直全球最高，也成为 油耗控制优秀的国家，百公里油耗从6L下降到5L只 用了 3年时间(2009-2012年)，当下4?4L附近。2008 年之前欧洲和美国石油对外进口依赖程度水平相当，但之 后欧洲持续上升但美 国持续下降，导致了两者出现明显 分化，欧洲用了 5年时间2009-2014年百公里油耗从 6L下降至5L,当下4. 8L附近，美国则一直居高不下， 当下6. 24L附近。并且，日本在 节油技术方面的进步也 远远领先于欧美国家。而对国内来看，由于汽油车比重较 大且消 费习惯偏于高整备质量的车型，所以百公里油耗 下降难度系数较大。在当前能源危机+环境治理的双重压 力下，节油技术的突破势在必行。 核心变量3：软件定义汽车变革下，车企未来的定位 究竟何去何从？ 在智能网联汽车产业大变革下，软件定义汽车理念已 成为共