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CFA分析师眼光：造就本轮 A股牛市的真正原因 如何利用特许金融分析师目光看 A股走势，却仍在股市的跌跌停停里，摸不到方向。高顿网校 cfa小编有以下 见解与大家分享： 一、 牛市的困惑 持续两年的A股牛市行情，让很多人看不懂，主要原因有两个：一是行情与宏观经济相背离，二是个股间结构 分化巨大。 以沪深300指数为例，从2005年中开始，该指数与单季 GDPW比基本同步，但自 2014年中开始，二者出现明 显背离，背离的时间之久与幅度之大为近十年之最。 同时，代表大盘蓝筹的沪深 300指数与代表小盘股的中证 500和创业板指数，走势节奏与上涨幅度都分化很大。 二、 破解牛市困惑的密钥 对上述困惑的一般性解释，主要集中在“改革”与“转型”两种力量：改革提升估值，转型造就分化。这两种 解释都有一定道理，但细究起来也有瑕疵。改革提升估值隐含的前提是：通过改革，让经济增长企稳，并且更具可 持续性。但如前述，两年来经济不仅没有企稳，反而节节下滑且有通缩隐忧，并且本轮牛市与经济基本面的背离已 达十年之最。转型造就分化，不能说不正确， 2015年初至今，申万计算机和传媒指数分别上涨 349嚇口 299%确实 遥遥领先其他行业指数，但同时也要看到，沪深 300与中证500指数的分化更甚于对创业板指数，有人计算的 A股 等权指数亦早已创下历史新高，说明个股普涨亦十分明显。 在我看来，更有解释能力的，是监管政策对于上市公司再融资（含并购重组）审批的放松，可以说，本轮牛市 是“再融资监管市场化改革的红利”，而最有意思的地方是，这个高大上的评价，还需要一个不那么光彩的前提： IPO受限。 2015年以来，增发的公司家数巨幅增长， 2014年高达478家，超越了 2010年IPO巅峰的347家。而对应在金 额上，2014年增发募资6911亿元，不仅是同年IPO募资额669亿元的10倍强，更超过2010年IPO募资巅峰的4911 亿元逾40% 接下来就是最精彩的魔术揭秘部分了，为什么增发取代 IPO成为股市募资主渠道是破解牛市困惑的密钥呢？ 其中的关键在于：当上市公司再融资的便利， 与IPO受限的背景相结合的时候， 就产生了一种奇妙的化学反应， 再融资成为一种极具价值的特权，并且可以相对极低的价格去“血拼”那些苦苦徘徊在 IPO门外的优质活力资产， 从而增强自身盈利能力，并降低估值，然后进入下一个模式再循环。 由于增发是市价打折定价， 所以在这种模式下，上市公司的高估值， 变成了一种优势和必然， 因为只有高估值， 才会在发行股份购买资产时少摊薄原股东权益比例。反观被并购资产，相对处于被动地位，公司控制人只能在 IPO 的漫漫等待和各种不确定性，与被并购的快速套现和快速融资中，做出选择。略举一例，我们在与一家制造业上市 公司交流中了解到，该公司去年收购了一家净利润规模与其原制造主业相当的市政园林企业， 园林公司老板本有IPO 而通过被并购间接上市后，今年又在增发募资，园林业务获得超常规发展。 毫无疑问，这种模式已经成为一种主流， 2015初至2015年一季末，已经有 920家公司实施了增发，占 2015 年一季末2662家A股公司的35%更令人吃惊的是，截止2015年一季度末，有1073家公司处于增发的不同进程中， 如果假定这些公司中不重复的话 （事实上当然不是），两年多来，2662家A股公司中的69%或者已经实施了增发， 或者正在增发的流程当中，考虑部分公司实施了不止一次增发，大体也可以推算至少一半的公司已经或即将进行增 发。A股公司，正处在一个前所未有的增发狂潮当中。 从这个角度出发，我们会发现 A股牛市中的一系列困惑都豁然开朗。 首先，并购重组取代经济波动成为影响股价的主要驱动力。大体来看，借助增发而完成的并购重组有两类或者 说是两个阶段，其一是初期部分充分意识到融资优势且自身把并购重组作为公司增长模式的公司，典型代表是蓝色 光标，蓝标于 2010年2月首发，募资6.77亿元，随后公司先后于 2012年6月和2015年9月两次定增募资 22.6 亿元，2014年发行可转债募资 7.5亿元，利用这些资金，蓝标上市后累计并购数十家海内外公司，收入与营业利润 的年复合增长率超过 70%随后，在再融资审批放松的背景下，蓝标模式的成功迅速被复制，并且并购对象从纵向 整合与横向扩张，膨胀为跨行业并购甚至纯粹的保壳或借壳。特别提醒的是，在这种模式下，已上市公司的价值得 到巨大的重估，壳价值显著扩张。 其次，市值取代估值成为股票定价的主要标准。仍以蓝标为例，公司自上市以来， PE（ TTM估值几乎没有低 于过30倍，高点时超过80倍，但并购对象的估值几乎都在 10.5倍以下。我们可以做个简单的算术题，上市公司 净利润2亿元，市盈率50倍，市值100亿元，而被并购企