深度报告：万店领跑壁垒深，边界拓展向未来.pdf

证券分析师 证券分析师 证券分析师 姓名：花小伟 姓名：王卓群 姓名：邓周贵 资格编号：S0120521020001 资格编号：S0120520080003 资格编号：S0120521030005 邮箱：huaxw＠ 邮箱：wang_zq＠ 邮箱：dengzg@ 2021年4月19 日 证券研究报告|公司首次覆盖 核心观点  休闲卤制品千亿市场赛道广，格局分散待提升。我国休闲食品市场规模达万亿，而休闲卤制品已发展为第四大品类，量大且增速快，2013-2019年市场规模的CAGR 达11.5% ，市场规模已超千亿。①品类上，休闲卤制品以肉制品为主，其中鸭肉成为休闲卤制品中最好的赛道，品类扩充成趋势；②渠道上，仍以线下为主，其中 2020年品牌连锁渠道占比有望提升至28% ，线上端和外卖端进一步拓宽销售渠道，新零售带来线上线下全渠道融合加深；③竞争格局上，休闲卤制品行业格局十分分 散，作坊式仍为主要经营模式，2018年行业CR5仅有20.2%。其中绝味2018年市占率达8.5% ，远超其他竞争对手。伴随行业品牌化率不断提升、区域品牌逐渐走向 全国，行业集中度有望进一步提升，我们看好全国性连锁品牌未来的发展空间。  多品类+广覆盖+强管理，构筑核心壁垒。我们将绝味与竞争对手周黑鸭、煌上煌进行全方位比较，认为绝味作为行业龙头，其核心壁垒主要有以下三点：①多品类： 公司通过“品种+包装+口味”三维发力拓品类，如今已研发出近200个休闲卤制品种的丰富产品组合，口味系列丰富程度居于行业前列；②广覆盖：广铺门店与生产 基地优势明显，并形成良性循环。一方面，公司“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”，通过超1.2万家门店形成大陆31个省市区域及港澳市场的全覆盖，并已拓展 新加坡等海外市场业务，门店的数量和覆盖区域都要远超于竞争对手；另一方面，公司休闲卤制食品采取自主生产模式，依靠超20个工厂作为生产基地，公司生产布 局覆盖国内大部分地区及海外，生产布局广度遥遥领先，并搭配冷链配送网络打造 “冷链生鲜，日配到店”的供应链优势，全国拓展优势明显，在地区收入占比上最 为均衡。③强管理：公司通过员工持股平台+股权激励，深度激发企业活力；通过全方位、强有力的加盟商管理体系，与3000多个加盟商形成合作伙伴关系，建立了 深厚的连锁经营护城河；通过信息化管理平台建设，以数据驱动业务运行，实现人效与供应链效率提高。  挖潜增效内拓主业空间，蓄力美食生态外延业务边界。我们认为公司未来的成长，来自于内生和外延增长的双驱动。①主业内生增长驱动：一方面开店加速，公司 2020年逆势净增1445家门店；开店策略也从跑马圈地的粗放式开店向深度覆盖的精细式布局转变，积极布局高势能门店，在一二线城市进行加密。同时公司产品大 众化定位及投资小回报快的加盟模式具备渠道下沉优势，向低线城市发展潜力足。我们测算中性假设下，公司在全国（不含港澳台）饱和门店数看向2.3万家，未来拓 店空间仍大。另一方面公司有望通过产品创新+外卖增量+门店升级+ “开好店”等复合型手段，实现单店营收提升可持续。②蓄力美食生态外延增长驱动：公司目光 长远，以绝味鸭脖为主城，被投企业为护城河，通过投资打造“美食生态圈”实现互相赋能，探索“第二、第三增长曲线” 。  投资建议：预计公司2021-2023年营业总收入分别为66.73/80.26/95.47亿元，分别同比增长26.5%/20.3%/19.0% ；考虑到公司股权激励计划费用摊销以及2020年疫 情下的低基数，预计公司2021-2023年归母净利润分别为10.01/13.04/16.22亿元，分别同比增长42.8%/30.2%/24.4% ；EPS分别为1.65/2.14/2.66元，对应PE分别 为47/36/29倍。公司作为休闲卤制品行业领先品牌，核心壁垒深厚。我们看好在开店提速与单店营收持续提升的双驱动下，公司将持续巩固龙头地位，主业将充分受 益于行业高景气度而获得长足发展。同时公司积极布局“美食生态圈”，外延成长可期。首次覆盖并给予“买入”评级。  风险提示：疫情出现反复；宏观经济下行；门店拓展不及预期；原材料价格波动；食品安全问题等。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明