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证券研究报告 | 首次覆盖报告 2021 年04 月17 日 嘉楠科技 （CAN ） 比特币看多期权，业绩有望延后爆发 全球首个ASIC 比特币矿机生产商，首个上市矿企。公司成立于 2013 买入 （首次） 年，2019 年在纳斯达克上市。公司生产出了全球首个基于ASIC 的比特 股票信息 币矿机，市占率领先，与台积电、三星和中芯国际等晶圆厂均有密切合 作，供应链管理与成本控制能力强，并在探索研发以太坊等其他币种矿 行业 科技 机，人工智能业务表现抢眼，2021 年下半年挖矿业务增长可期。 收盘价 （美元） 13.61 总市值(亿美元) 21.1 矿机是比特币看多期权，业绩释放有滞后性。市场认为，比特币矿机公 总股本(百万股) 155 司业绩能与比特币价格同步。而实际上，从币价上涨到矿工购买矿机、 其中自由流通股(%) 53% 将矿机托管到矿场、将算力配置到矿池有时滞，更重要的是，由于矿机 30 日日均成交量(百万股) 19.95 公司业绩受库存影响较大，币价上涨前难以事先备货，而要根据客户需 股价走势 求向晶圆厂下单流片，这其中一般需要一个季度以上，因此公司当前业 绩更多地是反应2020 年 10 月币价飞速上涨前的期货需求。 嘉楠科技 纳斯达克指数 晶圆产能占优、自挖业务补强短板。2020 年10 月以来，比特币价格从 800% 1.1 万美元一路攀升至6.3 万美元，带动市场对比特币矿机的需求飞涨， 600% 另外由于矿机芯片产能有限，矿机价格上涨动力强劲。公司与主流晶圆 厂合作，产能布局较优，下半年产能释放在即。公司Q2 将开始配置部 400% 分算力自行挖矿，矿机“牛市无产能、熊市多库存”的局面有望缓解。 200% 且作为矿机厂商，挖矿成本较低，将最大程度受益于BTC 牛市，盈利弹 0% 性凸显。 -200% 估值与投资建议。公司 2020 年全年售出 6.6EH/s 算力，其中2020Q4 售出200PH/s 。（注：1EH/s=1^3PH/s=10^6 TH/s，1TH/s 指矿机每秒 作者 可以做10^12 次哈希运算）。关于矿机业务，鉴于比特币价格上涨、矿 机芯片产能有限，我们假设公司2021 年上半年所售矿机中大部分为单 分析师 宋嘉吉 价较低的期货而非现货，2021 年下半年调升现货比例。假设公司 执业证书编号：S0680519010002 2021/2022/2023 年售出 18/17/21 EH/s 算力，矿机销售收入为 邮箱：songjiaji@ 63/80/ 116 亿元，毛利为40/58/88 亿元。关于挖矿业务，假设公司2021 研究助理 孙爽 年 6 月开始挖矿，2021/2022/2023