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美元汇率：短期波动、中期趋势与长期命运的研究 　　内容提要：本文通过区分短期、中期和长期的研究方法，探析不同频率的美元汇率决定要素，在此基础上就美元汇率的未来走势进行分阶段分析。本文认为，短期内，汇率是国际外汇市场的货币价格，由买方和卖方的市场行为所共同决定；中期内，汇率将是宏观基本面相对强弱的真实货币反映；长期内，货币地位的变化决定着美元汇率的长期命运。本文对于美元汇率走势的核心预测将是“短期贬值、中期相对强势有微弱潜力和长期贬值”。 　　关键词：金融危机　外汇市场　美元　汇率　长期贬值 　　中图分类号：F831　文献标识码：A　文章编号：1006-1770(2009)07-025-07 　　 　　2009年3月9日以来，美元指数连续下行，连续3个多月呈现出贬值态势。对于此番美元汇率贬值是否具有可持续性及美元未来走向，市场分析存在较大争议。本文将通过区分短期、中期和长期的研究方法，探析不同频率的美元汇率决定要素，在此基础上就美元汇率的未来走势进行分阶段分析。 　　 　　一、短期、中期和长期：美元汇率的阶段特征概述 　　 　　(一)短期特征：大幅贬值 　　从2009年至今的美元汇率短期波动看，近来美元呈现出大幅贬值的特征。如图1所示，截至2009年6月2日，美元指数收于78.404点，较3月9日89.105点的短期高点贬值了12.01％。 　　 　　(二)中期特征：相对强势大幅削弱 　　从2007年8月至今的美元汇率中期趋势看，美元的中期相对强势大幅削弱。如图1所示，截至2009年6月2日，美元指数高于金融危机升级后76.151点的低点2.96％，高于金融危机爆发后71.329点的低点9.92％，中期相对强势还没有完全消失，但相对2008年末和2009年初已经大幅削弱。 　　 　　(三)长期特征：震荡下行 　　从1964年1月至2009年4月的美元有效汇率走势看，美元在近20多年里震荡下行。如图2所示，根据国际清算银行的最新数据，截至2009年4月，美元实际有效汇率为103.32点，较1985年3月138.33点的历史高点下降了25.31％；美元名义有效汇率为99.49点，较1985年3月160.93点的历史高点下降了38.17％。 　　 　　二、市场行为：美元汇率短期波动的决定要素 　　 　　(一)市场行为与美元汇率短期波动的相关关系 　　短期内，汇率是国际外汇市场的货币价格，价格由买方和卖方的市场行为所共同决定。如图3所示，美国商品期货交易委员会(CFTC)每周公布的纽约期货交易所美元多空净头寸与美元指数实际走势高度相关，在绝大部分时间里，市场多空净头寸的变化方向，即买方和卖方市场行为的对比变化，最终决定了美元汇率的短期波动方向。 　　 　　(二)影响市场行为的因素 　　市场行为具有明显的短期特征由于各种信息不对称的广泛存在，且市场认知能力，信息获取能力和行为动机具有较大差异，买方和卖方的市场行为并非完全理性。并非完全理性的市场行为导致美元汇率的短期走势与经济基本面的实际状况并不完全匹配，呈现出较大的波动性。从影响市场行为的因素看，危机恶化的停止、市场情绪的稳定和风险偏好的回归减少了美元的避险买盘，而主要经济数据与乐观预期的相对差距以及通胀预期的形成则增加了美元的卖盘，此消彼长的多空市场行为导致了美元近来的短期贬值。 　　 　　1　避险需求下降减少美元多头 　　虽然布雷顿森林体系已经崩溃，但美元一直在全球范围内发挥着价值贮藏的货币功能，美元资产，特别是中长期美国国债，被市场公认为最具有避险价值的投资品之一。从危机历史和美元汇率短期波动的相关关系看，危机时刻美元避险需求的全球激增往往会导致美元大幅走强。在1964年1月至2009年4月的连续544个月内，美元汇率升幅排名前10位的月份均伴随着影响深远的危机，其中有6个月份处于官方认定的美国衰退周期内，排名前1 5位的月份则有1 3个伴随着危机。 　　本次金融危机演化至今，各类风险尚未完全出清，截至2009年6月1日，全球金融机构损失累计1.581 4万亿美元，不及IMF测算的4.1万亿美元左右。但值得注意的是，一系列与金融危机演化密切相关的标志性高频数据近来出现较大变化，表明信贷紧缩有所缓解，金融危机恶化已暂时停止。如图4所示，在2007年8月和2008年9月危机爆发和升级时点均反应灵敏的三月期美元TED利差近来不断下滑，截至2009年5月底，该指标收于52.136个基点，低于2007年8月9日危机爆发初期的72.21个基点，接近危机爆发前的温和水平。 　　金融危机恶化的暂时停止导致市场恐慌情绪不断缓解。如图5所示，截至2009年5月底，代表投资者情绪的VIX指数(波动率指数)收于28.92点，已经低于2008年9月1