期权系列专题研究和分析报告：期权对冲，以守为攻.pdf

解码期权对冲：以守为攻，穿越牛熊 期权系列专题研究 ｜2021.4.30 ▍ ▍ 中信证券研究部 核心观点 股市高波动、理财低收益的环境下， “权益资产+期权对冲”大有可为，我国期权 市场的高速发展也为期权对冲提供了外部条件。期权对冲的核心问题在于“成本 损耗”，使用合约期限选择、动态再平衡、期权组合转换等方式可有效降低对冲 成本。利用 Pain Index 指标、从资产配置角度可以重新审视期权对冲的价值。从 历史回测来看，本报告设计的期权对冲产品表现优异，与传统股票多头基金、债 券基金和期货对冲基金定位不同，并且能实现更好的风险调整后收益。 ▍ 股市高波动、理财低收益环境下，期权对冲需求显现。A 股市场波动剧烈，资 管新规落地后以银行理财和货币基金为代表的稳健收益型产品收益率趋势下 行，可实现类绝对收益的“权益资产+衍生品对冲”策略逐渐受到关注，公募 股票多空型基金规模从 162 亿 （2019 年末）增长至 573 亿 （2020 年末）， 而独具特点的期权对冲仍是一片蓝海。A 股场内期权市场的高速发展也为期权 对冲提供了外部条件。 ▍ 期权对冲框架：从合约选择到主动管理对冲。期权对冲方式多样，等市值对冲 简单易行，其他对冲方式也各有优劣；认沽期权的行权价、到期月份对期权对 冲的影响较大，行权价是影响组合风险大小的核心因素，合约期限对组合的影 响主要体现在希腊字母风险暴露、保护效果、累计对冲成本等方面；被动买入 认沽期权将带来较大成本损耗，因此需要采取主动管理对冲手段来降低成本。 ▍ 主动管理对冲：从防守端寻找 alpha。 （1）可根据隐含波动率水平高低和期 限结构形态作为估值标尺来选择合约期限，简单起见也可选取流动性较好的近 月合约； （2 ）在市场大涨或大跌之后进行动态再平衡可提升组合表现，其获 利原因主要源于“市场反转”和“市场过度反应”效应； （3）期权组合转换 可以通过卖出期权来获取权利金，也可调节组合的整体风险暴露，同时更精细 的损益结构可以充分利用投资者观点；（4 ）期权对冲择时难度较大，可选择 在把握较大时期超买认沽期权来以小博大，切忌少买认沽期权而因小失大；（5） 品种替代在当前国内市场应用空间较小；（6）期权交易增强需重视胜率、规 避风险。 ▍ 新视角审视期权对冲：Pain Index 是新指标，资产配置角度是新思路。 （1） 新指标：传统的波动率、最大回撤等指标存在局限性，使用 pain index 指标可 以更好地衡量期权对冲的价值；（2 ）新思路：期权对冲并非单纯的风险管理 手段，不是高频期权交易，也不是被动地买入并持有，而是一种资产配置决策。 ▍ 期权对冲产品实践：中国市场期权对冲策略表现优异。美国期权对冲产品已有