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行为金融学;①投资者是有限理性的，投资者是会犯错误的。 ② 在绝大多数时候，市场中理性和非理性的投资者都是起作用的（而非标准金融理论中的非理性投资者最终将被赶出市场，理性投资者最终决定价格)。非理性对价格的影响是实质性的和长期的。文献称之为“套利限制（limits?of?arbitrage). ;历史回顾;1952 年马克威茨(Markowitz) 发表了著名的论文“portfolio selection”,建立了现代资产组合理论,标志着现代金融学的诞生。 20 世纪60 年代夏普和林特纳(Sharp，Lintner) 建立并扩展了资本资产定价模型(CAPM)。 20 世纪70 年代法马(Fama) 对有效市场假说 ( EMH) 进行了正式表述,布莱克、斯科尔斯和莫顿(Black-Scholes-Merton) 建立了期权定价模型(OPM) ,至此,现代金融学已经成为一门逻辑严密的具有统一分析框架的学科。;行为金融学理论简介;但是,20 世纪80 年代对金融市场的大量实证研究发现了许多现代金融学无法解释的异象(anomalies) ,为了解释这些异象,一些金融学家将认知心理学的研究成果应用于对投资者的行为分析,至90 年代这个领域涌现了大量高质量的理论和实证文献,形成最具活力的行为金融学派。;市场有效性?;噪声交易者;这种观点基于两个主张：首先，只要偏离基本价值——较简单地说，误价（mispricing）—一一个有吸引力的投资机会产生了。其次，理性交易者将立即抓住机会，因此纠正了误价。 ;中国股市平均换手率远高于发达股市的平均水平。也就是说每只股票在一年之中被转手交易了3-4次以上，即每只股票平均持有期只有3-4个多月。而在其他主要发达股市中，股票的持有期限平均是在两年左右，新加坡与加拿大股市更是长达3年之久。 中国股市波动(50%) 也远高于发达国家 (10%-20%)。;我国的股票投资者大多符合噪音交易者的特征: 1。不具备专业知识，很大程度上受某种”消息”的影响， 2。羊群效应明显，导致市场反应过度;行为金融学观点;四种风险;噪声交易者风险?;执行成本?　　恰当地运用利用误价的策略经常是很困难的。许多困难与卖空证券有关，而这是套利者为了避免基本面风险所必须做的。对大部分货币管理人——特别是养老基金管理人和共同基金管理人——卖空是???允许的。;模型风险?　　即使一旦误价发生，套利者经常仍然不能确信这是否真的存在。考虑这种情况的一种方法是设想在寻求吸引人的机会时，套利者依赖于一个可以告诉他基本价值的模型来判断是否误价。然而，套利者不能确信证券被误价：也可能是模型错了，股票事实上正确定价了。这种不确定性来源称之为模型风险，它也会限制头寸。?;实证;;ADR’s?　　?ADR’s是以信托形式被美国金融机构持有的外国证券股份，这些股份的收益在美国交易。在许多情况下，外国公司的ADR在纽约的交易价格与标的股份在母国的交易价格非常不同。?;资本市场的异象表现;2、季节效应。季节效应是指在某些特定时间内进行股票交易可以获得超额收益。比如French(1980)和Hess(1981)的研究显示，股票在星期一的收益明显为负值，星期五的收益率明显高于一周内的其它交易日。一年中一月的股票收益高。 Cross(1973)和French(1980)研究了SP500指数收益发现周五取得较高的平均收益而周一较低。 范钛和张明善(2002)以随机游走模型为基础，利用近10年的数据对中国证券市场是否存在周末效应进行实证检验，其结论是中国证券市场存在周末效应，并且沪市的周末效应更加明显，;股权溢价之谜。股票市场投资与债券市场投资历史平均水平回报率存在巨大的差额。 红利之谜。在1974年纽约城市电力公司（CEC）准备取消红利支付，该公司的股东大会上，许多中小股东为此闹事。这一事件是主流金融学所无法解释的。根据套利定价理论，一美元的红利与一美元的资本利得并没有什么差异；而在美国的税收体制下，股利要比资本利支付更高的所得税，减少股利支付会对股东的境况更好。按照主流金融学的框架，CEC的股东只会对能源危机对公司股价的影响敏感，而绝不会对公司暂停红利的支付如此激动。 ;理论基础;2. 行为组合理论(Behavioral　Portfolio　Theory，BPT)和行为资产定价模型(Behavioral　Asset　Pricing　Model，BAPM)。一些行为金融理论研究者认为将行为金融理论与现代金融理论完全对立起来并不恰当。将二者结合起来，对现代金融理论进行完善，正成为这些研究者的研究方向。;现代资产组合理论（Modern Portfolio Theory简称MPT）- 马科维茨;假设市场是有效的，投资者能够得知金融市场上多种收益和风险变动及其原因