负债融资、管理者风险偏好与投资效率-毕业论文.docVIP

PAGE 16 PAGE 17 负债融资、管理者风险偏好与投资效率 一、引 言 （一）选题背景及意义 MM理论认为企业的价值只与企业投资决策有关（Modigliani and Miller，1958），然而此理论并不适用于中国上市公司，在解释中国上市公司财务数据关系时，MM理论暴露出了越来越多的局限性。经由MM理论发展而来的权衡理论指出，适度负债对企业具有积极的治理作用。换言之，提高债务融资率将有助于在适当的时间间隔内提高公司的业绩。但是过高的债务融资利率将大大增加财务压力和破产压力，使管理者采取更激进的投资行为，导致投资效率低下。管理者的风险偏好类型在一定程度上影响着企业的投融资决策。 可以看出，债务融资、管理者风险偏好和投资效率之间存在相关性。本文试图在现有研究理论的基础上，进一步研究债务融资和管理者风险偏好对企业投资效率的影响，并探讨三者中的两两关系。很多对于企业的投资行为的研究还是从完全理性人的角度进行分析，但实际情况并非如此。本文在探讨负债对于投资效率的影响时，将加入企业管理者的风险偏好这一较新的角度进行研究，实证研究管理者风险偏好对投资效率的影响，为如何提高企业的投资效率提供理论依据，这将会有助于进一步完善对公司投资效率低下等现实问题的研究框架，也有助于将行为金融学相关理论应用于公司治理；同时，研究管理者风险偏好、负债融资、投资效率三者协同交互关系的文章较少，使得本文的研究具有一定意义。 （二）研究内容 本文通过对有关负债融资、管理者风险偏好及投资效率的相关文献的梳理回顾，以委托代理理论、行为金融理论为基础提出假设，以2014至2017年沪深上市制造业公司为样本，分别检验负债融资与投资效率的关系、管理者风险偏好对投资效率的作用、以及在管理者风险偏好的调节作用下，负债融资与投资效率的关系变化。从国泰安数据库、巨潮资讯网筛选整理财务数据，运用excel、spss及stata软件，定义变量并对样本进行回归分析。通过对结果的分析得出结论，进行总结，找出本文的不足，并未来的研究提出建议。 （三）研究方法 采用文献综述法先归纳梳理国内外有关负债融资、管理者风险偏好及投资效率的相关文献。实证研究时，出于对国内特殊的经济制度和样本选取的考量，确定研究对象为制造业上市企业，并定义负债融资水平和管理者风险偏好程度为解释变量，投资效率为被解释变量，构建回归模型。控制变量设置为高管持股比例、经营现金流量、企业规模和成长机会。 二、相关概念研究综述 （一）相关概念定义 （1）投资效率 多数学者将视线投诸于非效率投资上，Jensen（1986）在阐述其“自由现金流量”的学说时，第一次将非效率投资分为投资不足和投资过度。他从自由现金流量的角度解读企业投资行为。在其理论中，投资净现值小于0的项目视为过度投资，投资净现值大于0的项目则为投资不足。他认为，造成非效率投资的主要因素是股东与经理人双方信息不对称。 本文将选用Richardson（2006）的残差度量模型度量企业投资效率，通过此模型得到的残差值代表了企业的投资效率。尹广勋（2018）就曾以残差度量模型测算我国矿业上市公司非效率投资方向及其程度。 （2）负债融资 在研究负债融资对于企业的影响时，国内学者一部分通过财务指标来分析负债对于企业投资管理等方面的影响，例如：吴婧（2008）通过银行借款率和总资产负债率来解释负债水平与投资效率的相关性；一部分区分长短期负债，探讨负债结构。如韩德宗、向凯（2003）在调查上市公司是否利用负债期限工具解决投资不足问题时，选取我国医药、生物制药上市企业的负债期限结构作为研究对象。 （3）管理者风险偏好 Markowitz（1952）曾指出“风险偏好”是指管理者对待风险的态度趋势。后来，国内学者李怀祖（1993)将风险偏好划分为风险喜好、风险中性和风险厌恶三类。1993年谢科范对38家制造业企业的管理者进行了深入研究，表明他们中大部分人具有风险偏好的特点，潜移默化地影响着他们的决策。 综合前人研究，本文拟采用国内上市公司中高层管理者（董事长、CEO、总经理）的风险偏好类型进行回归分析。 （二）负债融资与投资效率关系的研究综述 近年来，负债融资越来越成为国内企业偏好的融资方式。目前国内学术界关于负债融资与投资效率关系研究的结论主要为正相关、负相关两种。在正相关的观点上，曾春华、杨兴全（2012）杨蓉、路莉娜（2014）都曾研究发现我国上市公司多数存在过度投资行为，而举债能起到有效的制约作用。陈艳（2016）认为负债的种类也会影响投资效率，经营性负债与投资效率正相关。Lyandres and Zhdanov（2011）研究发现可转换债券的发行可以缓解或者是彻底消除投资不足问题。负相关方面，伍利娜和陆正飞（2005）采用实验研究法及Logistic回归模型