金融学案例与分析第十八章：-金融创新与金融监管.docVIP

PAGE / NUMPAGES 第十八章 金融创新与金融监管 案例18—1：“327”国债期货事件沉钓 一、基本原理 （一）金融创新的动因 金融创新是近20多年来全球金融界出现的重要趋势之一，金融创新之所以风起云涌是因为：（1）财富增长。因为社会财富的飞速增长加大了对各类金融资产的需求，进而增加了运用金融市场进行交易和规避风险的需求，从而引发了金融市场工具的创新和交易方式的创新。（2）技术发展。自70年代以来，由于电脑、电信、网络技术的广泛应用，它成倍地提高了金融信息的传播速度和处理交易的能力，使得金融市场由传统的实物交易转变为无纸化交易，缩短了金融交易时间，扩大了金融市场的空间跨度，降低了交易成本，从而为金融市场创新提供了物质和技术上的保证。（3）回避约束。金融创新总是作为金融约束对立面出现的，目的是逃避约束以获取更多的利益，从而形成一个“约束——回避约束——金融创新——进一步强化约束”的循环过程。（4）制度变迁。金融创新是一种与经济制度互为影响、互为因果关系的制度改革。（5）降低交易成本。对于金融体系而言，创不创新，创新的程度有多高，不是偶然的，而是与交易成本有着深刻内在联系的一种现象。（6）满足高素质人才的需要。一方面金融业的高收益，吸引了大量高素质的人才；另一方面金融业的高风险，迫使金融业专业人员通过越来越超前的教育培训不断提高自身的素质。在此情形下，金融市场只有不断创新才能满足金融理论和实务素质已经更新了的高素质人才的需要。（7）提高融资效率。现实世界中，一方面是一些愈来愈显得狭窄、拥挤的地方性市场涌动着大量需要及时得到最佳配置的资本资源；另一方面则是一些愈来愈显得广阔、空旷的地方性市渴望着大量资本资源的填充。客观上需要一些容量更大的世界性金融市场、流量更多的国际性金融通道、载运更为便捷的现代金融工具，从而更为迅速、更为有效地及时实现金融市场的供求均衡。美国通过对证券交易所所进行的大刀阔斧地改革使纽约市场至今仍稳居世界龙头老大的宝座；大变革后的伦敦市场在股市衍生商品交易上已成为世界最大的市场。 （二）金融创新可能带来的负效应 金融创新也有可能带来负效应，其中，最大的负效应则是有可能加大金融风险。如金融创新的重要内容之一是提高自由化的程度，而金融自由化所带来的负面效应，一是会加剧金融的不稳定性；二是会强化宏观上的不可控性；三是会加大金融监管的难度。再如金融创新需要一系列的外部和内部条件相配套，从外部来看，需要完善的法律、法规和宏观调控能力，从内部来看，需要健全的市场机制和内控制度，否则金融创新非但不能收获效率，反而要支付巨额的创新成本。正因为金融创新有可能会带来负效应，所以，金融创新的过程是一个谨慎的、渐进的过程。 二、案例内容 （一）事件背景 1992年12月28日，上海证券交易所首先向证券商自营推出了国债期货交易。但由于国债期货不对公众开放，交投极其清淡，并未引起投资者的兴趣。1993年10月25日，上交所国债期货交易向社会公众开放。与此同时，北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期货交易。1994年至1995年春节前，国债期货飞速发展，全国开设国债期货的交易场所从两家陡然增加到14家(包括两个证券交易所、两个证券交易中心以及10个商品交易所)。 由于股票市场的低迷和钢材、煤炭、食糖等大宗商品期货品种相继被暂停，大量资金云集国债期货市场尤其是上海证券交易所。1994年全国国债期货市场总成交量达2.8万亿元。 （二）事件回放 327国债是指92年发行的三年期国债92（三），95年6月到期兑换。1992～1994年中国面临高通涨压力，银行储蓄存款利率不断调高，国家为了保证国债的顺利发行，对已经发行的国债实行保值贴补。保值贴补率由财政部根据通涨指数每月公布，因此，对通涨率及保值贴补率的不同预期，成了327国债期货品种的主要多空分歧。以上海万国证券为首的机构在“327”国债期货上作空，而以中经开为首的机构在此国债期货品种上作多。 当时虽然市场传言财政部将对“327”国债进行贴息，但在上海当惯老大的管金生就是不信这个邪。当然，管金生的分析不无道理：国家财政力量当时极其空虚，不太可能拿出这么大一笔钱来补贴“327”国债利率与市场利率的差，而且1993年年中，中国高层下狠招儿宏观调控，整治银行乱拆借，下军令状要把通货膨胀拉下来。到1995年初，通货膨胀已开始回落。于是管金生出手，联合辽国发等一批机构在“327”国债期货合约上重仓持有空单，且大大超过规定持仓的限量。 1995年2月23日，传言得到证实，财政部确实要对“327”国债进行贴息。当日上午一开盘，有财政部背景的中经开凭借利好率领的多方，一路掩杀过来，用80万口将前一天148．21元的收盘价一举攻到148．50元，接着又以120万口攻到149．10元，又用100万口