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新兴证券市场的微观结构理论 新兴证券市场的微观结构理论 作者：格伦（J.Ctlen） 现代外国哲学社会科学文摘 1997年CD期 近年来，人们对新兴证券市场的兴趣已经增加，因为新兴证券市场是一个高回报的来源和分散资金的好去处。结果，流入新兴证券市场的证券投资总额1989年为35亿美元，1991年底为76亿美元，1991年比1989年翻了一番，1993年又增加到132亿美元。 导致新兴证券市场出现投资浪潮的根本因素之一是，金融界对证券市场、上市公司和有关国家的研究大大增加。一旦新兴证券市场受到青睐，华尔街分析家和投资银行就投入相当多的人力物力，以便能向投资者提供日益详尽的报告以及到什么地方去投资的预测。在主要金融刊物上几乎没有一天不谈及新兴证券市场的进展，有些情况在几年前都未曾听到过。 不过，尽管如此，关于新兴证券市场仍有许多是不清楚的。现有大多数文献忽略的一个方面是，没有讨论新兴证券市场的交易结构，即现在通常所说的市场微观结构。也许所有机构投资者都知道纽约证券交易所使用市场专家系统，知道允许做什么种类交易以及市场如何运转，但是对新兴证券市场这方面的了解基本上阙如。 在资本主义经济中，金融市场为储蓄者和投资者提供了中介方便，起着重要的作用。它们越服务得好，储蓄者越想供应资本，从而降低投资者的成本，而投资者也会愿意从公众而不是自身的储蓄中寻求资本。由于提供了中介方便，运营良好的金融市场能提高投资／储蓄率，进而提高经济增长率。因此，恰当组织和调节金融市场十分重要。 参与者依靠金融市场提供四种基本功能。投资者和证券发行者都期望市场提供能反映金融工具价值的信息，这是金融中强调市场提高信息加工效率的一个基础。信息的作用至关重要，因为它把各个金融工具的价值或成本告诉参与者，所以是投资和证券发行决策的依据。 投资者还依靠市场提供储蓄工具，这些工具起着金融市场的第二和第三种功能：积聚财富和通过分散资金来分担风险。 第四种功能直接与市场供方和金融市场作为资本来源的作用有关。金融市场提供第四种即筹资功能的能力对发展中国家特别有吸引力，因为发展中国家往往资金供应匮乏。在金融市场尚不发达的国家里，资金短缺阻碍了发展。 经济学家认识到金融市场的重要性，各个专门领域已经出现，以便研究金融市场、市场参与者和市场提供四种功能的能力。公司融资理论研究证券发行和如何在不同的金融工具中进行选择。资本市场理论研究证券定价和金融中介机构的作用。市场微观结构研究证券如何交易以及交易制度如何影响市场行为和成败。 经济理论表明，金融市场吸引私人资本的能力主要取决于这些市场体制的性质，这本身是市场微观结构和条例性结构的一种功能。条例具有明显的重要性，它们规定谁可以参与证券市场，交易什么证券，以及在某种程度上说，规定需要多少交易成本。不过本文为了集中篇幅专门阐述市场微观结构，把条例看作外生的条件而不予考虑。 越来越多的理论和实践表明，微观结构会对市场行为产生影响。虽然大部分影响通过微观结构对信息加工和交易成本的影响反映出来，但是对其他功能也有影响。鉴于金融市场的重要性以及微观结构对市场的影响，经济理论有助于市场参与者、管理者和政府官员至少更好地理解市场微观结构运转的基本原则。 市场微观结构理论 根据经济理论，市场通过作为现代金融基石的风险／收益权衡取得最佳资本配置。但这种理论把市场当作黑盒子，信息输入进去，经过有效确定的价格输出来。微观结构理论日益着重阐述证券市场机构性特征的重要性以及作为市场行为重要决定因素的交易机制。这些新理论表明，政策制订者和市场管理者通过对交易系统和其他机构性特征的选择，可以影响交易和定价行为。在这种情况下，有可能更加有效地定价和降低交易成本，使投资者和证券发行者都获益。 市场微观结构影响定价行为这个看法可能使许多读者感到惊讶，因为人们通常理所当然地认为，各地市场情况基本相同，都是根据供求关系来决定价格的。一般地说，确实如此，但在另外情况下，微观结构会使交易好做或难做，成本高或低，以及向潜在的交易者提供影响其交易决策和吸引他们参与市场的信息，从而影响供求关系。简言之，微观结构可以使市场更具吸引力。 市场微观结构是复杂的，涉及许多交易过程的重要方面。不同的微观结构，处理交易的方式就不同，例如有间断的拍卖，也有连续的拍卖；有做市者，也有经纪人；有手工操作系统，也有自动操作系统；有场内证券交易，也有场外证券交易；各种微观结构在允许进行的交易种类上也不同，例如，限价定单，卖空等等。重要的是，市场结构决定了市场参加者可得到的信息种类。有的市场提供几乎全面的信息，而有的市场只有最低限度的信息。同样重要的是，在较新的自动操作系统中，微观