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2017年信托行业深度 研究报告 内容目录 失效的传统估值方法 5 业务起底：固有业务 + 信托业务 5 信托业务：非标准化的资管业务 5 固有业务：发挥自有资金的最大价值 9 信托业务 VS 固有业务 11 估值方法： PB 法与 AUM 法结合 1 3 估值方法选择 13 固有业务 :1.5xPB 13 信托业务： AUM 法 14 回归结果分析 15 检验：经纬纺机、爱建集团看涨 50% 1 7 安信信托：待到定增时，还来高增长 17 陕国投 A：金控布局渐成型 17 经纬纺机：受益中融信托估值提升 18 爱建集团：均瑶入主的新气象 20 图表目录 图 1：近年信托资产规模及增速情况 6 图 2：信托资产余额按目的划分各分类占比情况 7 图 3：信托资产余额按来源划分各分类占比情况 8 图 4：信托公司信托报酬率变化情况 9 图 5：信托公司固有资本规模与增速 9 图 6： 2015 年行业固有收入组成 11 图 7：近五年行业信托资产与固有资产增速情况 11 图 8：近年行业信托业务收入与固有业务收入占比情况 12 表 1：近年安信信托与陕国投 A 的 PB 、 PE 值 5 表 2：《关于调整信托公司净资本计算标准有关事项通知》计提风险资本方法节选 7 表 3： 2007-2015 年信托全行业自营业务收入情况（单位：亿元） 10 表 4： 2007-2015 年信托行业固有业务收益率情况（ %） 13 表 5： 2007-2015 年信托行业固有业务收益率分布（家） 14 表 6：惠理集团估值水平（单位：百万港币） 14 表 7：诺亚财富估值水平（单位：百万人民币） 15 表 8：安信信托与陕国投 A 原始数据摘录 16 表 9：估值模型回归检验结果 16 表 10：安信信托之信托业务板块估值 17 表 11：安信信托固有业务板块估值 17 表 12：陕国投 A 信托业务板块估值 18 表 13：陕国投 A 固有业务板块估值 18 表 14：中融信托信托业务板块估值 19 表 15：中融信托固有业务板块估值 19 表 16：经纬纺机持有中融信托股权对应估值 19 表 17：经纬纺机估值 20 表 18：爱建信托业务板块估值 20 表 19：爱建信托固有业务板块估值 21 表 20：爱建信托估值 21 表 21：爱建集团估值 21 失效的传统估值方法 金融行业的估值，通行用 PB法和 PE 法，尤其在是牛市氛围中，市场多以 PE给予估值，而在震荡市或熊市中，市场多用 PB 法。但是，我们发现， 无论 PB 还是 PE，均无法合理解释信托股的估值。 目前， A 股有安信信托和陕国投 A 两家纯信托公司，数据显示，一方面， PB 与PE 值变动幅度巨大。以安信信托为例，近五年间 PB值变化区间在 5-12 倍， PE 值变化则介乎 13-66 倍区间，差异巨大；另一方面， PB与 PE估值背离，存在安信信托的 PB高于陕国投 A，而 PE却低于陕国投 A的矛盾现象。 表 1：近年安信信托与陕国投 A 的 PB 、PE 值 年份 安信信托 陕国投 A 2016 * PB 5.35 PE 16.40 PB 3.06 PE 43.90 2015 6.40 23.40 3.05 49.25 2014 7.41 13.03 4.00 43.63 2013 7.52 23.11 2.75 31.19 2012 9.51 54.45 2.31 28.92 2011 11.75 31.33 4.28 23.64 2010 11.84 66.45 4.78 43.29 此现象与行业特征有关。一方面，行业目前仍处于发展不稳定期，资管规模与 收入增速起伏较大， 使用擅于估值稳定增长与可预测性行业的 PE方法可能导致误差；另一方面行业目前杠杆水平较低， 2015 年行业固有业务杠杆率为 1.22 倍，已为近五年最高值，但仍显著低于证券等其他金融行业，使用 PB方法可能 导致误差。当前纯信托业务的上市公司仅有两家，而国内信托公司与国外信托公司业务差异性又较大，可对比与参考的信息少，也是导致市场对行业估值混乱的原因之一。 当前信托行业竞争压力趋缓、资产质量改善，我们看好信托板块后续表现。寻找有效的估值方式，颇具现实意义。我们从信托行业的业务模式出发，根据不同业务的具体特征，探讨合理的估值方法。 业务起底：固有业务 + 信托业务 信托公司的业务较为简单，主要分为两大板块：信托业务与固有业务。两块业务特色分明，但通俗地讲，一为资产管理业务，一为自营业务。 信托业务：非标准化的资管业务 信托业务是指公司作为受托人，对委托人的货币资金或其他财产进行特定或非特定目的的管理或处分，并从中收取手续费及佣金的业务