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中国股票市场解析北京大学光华管理学院徐信忠 教授xuxz@gsm.pku.edu.cn?北京大学光华管理学院 2004我国股票市场上市公司1287家(2003.12.31)非流通股占64％(国有股:35％，法人股:27％)流通市值13178亿(2003.12.31)投资者开户数：7025万热点问题：市盈率高？国有股减持和全流通MBO?北京大学光华管理学院 2004股票市场概况年份流通市值筹资金额成交额印花税佣金现金股利利润换手率199752041998574577823544226165*541484.30 1999821489431319251219*661964.49 200016088152760826486425*1142415.01 200114463118238305291268*1452212.51 20021248496227990112195*1462592.08 200313178135832115128224*219*2.50 总和670014941498745?北京大学光华管理学院 2004中国股市热点问题市盈率高？国有股减持和全流通MBO?北京大学光华管理学院 2004?北京大学光华管理学院 2004?北京大学光华管理学院 2004?北京大学光华管理学院 2004?北京大学光华管理学院 2004国有股减持国有股减持与全流通解决一股独大的其他方法优先股投票权设置减持价格让利与民?北京大学光华管理学院 2004我国上市公司基本面质量不高大股东和高管人员掏空上市公司管理层收购（MBO）?北京大学光华管理学院 2004金融监管监管与政策准入监管与披露监管立法与执法多头监管和监管真空监管可信性?北京大学光华管理学院 2004我国金融市场的发展政府职能的(真正)改变相关法律的健全，尤其是投资者的法律保护加快直接融资的发展金融机构的私有化和民营金融机构的发展市场和产品的创新?北京大学光华管理学院1999年间美国债券的违约率?北京大学光华管理学院 2004Source: Edward Altman, Default and Returns on High-Yield Bonds Through 1998 Default Outlook for 1999-2000,New York University Salomon Center, January 1999. 海外上市的利弊国内融资成本低同一公司国内的市盈率平均为海外的2-3倍海外市场容量大，股东群更广泛海外以机构投资者为主海外市场监管严格海外市场行政限制小、政策风险小提高企业名称和产品在国外市场的知名度使收购外国公司更加容易?北京大学光华管理学院 2004纽约交易所上市条件过去3年税前总收入至少650万美元有型净资产至少1800万美元退市股东人数低于1200公众股数量低于60万公众股市值低于500万美元外国公司上市条件过去3年税前总收入至少1亿美元有型净资产至少1亿美元?北京大学光华管理学院跨国上市的分布交易所国内公司数量外国公司数量国内公司市值（10亿）外国公司市值（10亿）外国公司的交易量占总体交易量的比例%Frankfort7412351,094NA2.3London2,3995222,3734,66654.4New York22724808.5NASDAQ4,6274412,5281283.4Paris7841789914181.5Tokyo1,838522,496NA0.1?北京大学光华管理学院 2004?北京大学光华管理学院 2004?北京大学光华管理学院 2004股利贴现模型固定现金股利增长率的股票价格（Gordon Growth Model） g：股利增长率只有当g r时，公式成立?北京大学光华管理学院 2004增长率和投资机会用盈利对股票定价?北京大学光华管理学院 2004?北京大学光华管理学院 2004资本成本的确定折现率的确定债务成本，RB股权成本，Rs无风险回报：长期国债收益率，RF风险溢价：CPAM或APT模型加权平均资金成本 ?北京大学光华管理学院 2004我国股市的市盈率A股和H股价差对未来净现金流的估计不同但不至于差三倍不同的WACC无风险回报RF不应该有很大差别风险溢价：CAPM模型中的RM为什么预期市场回报低？低风险：对风险估计不足，政府救市降低风险资金机会成本低，替代产品有限，替代产品的收益率低?北京大学光华管理学院 20049、有时候读书是一种巧妙地避开思考的方法。10、阅读一切好书如同和过去最杰出的人谈话。11、越是没有本领的就越加自命不凡。12、越是无能的人，越喜欢挑剔别人的错儿。13、知人者智，自知者明。胜人者有力，自胜者强。14、意志坚强的人能把世界放在