资产定价理论及其发展.pptx

第三章 资产定价理论及其发展一、20世纪50年代以前的资产定价理论法国数学家Louis Bachelier（1870-1946）于1900年的博士论文《Théorie de la spéculation 》较早的开启了对资产定价问题的研究。Bachelier首次提出将股票价格变化视为随机过程，并提出了价格变化服从鞅过程。L.Bachelier之后再次提出股价变化是一种随机游走的是美国经济学家A.Cowles（1891-1984），他在1933年在Econometrica（Vol. 1, No. 3. (Jul., 1933), pp. 309-324. ）上发表了一篇题为《Can Stock Market Forecasters Forecast? 》，通过实际数据分析认为股价变化是不可测的。又过了20年，英国统计学家M.G.Kendall在1953年对股票和商品价格的分析再次肯定了随即游走假说。1959年美国统计学家H.V.Roberts的论文《股市图景和金融分析》以及美国天文学家M.F.M.Osborn的论文《股市中的Brown运动》将随机游走和Brown运动这两个名词代入股市，并且再次肯定了股价的对数序列是随机游走，或者说股价遵循几何Brown运动。影响更大的研究来自著名经济学家P.Samuelson，他在发现Bachelier的研究以后，发表了两篇重要论文:一是《Rational theory of warrant pricing》,进一步肯定了价格遵循几何布朗运动；二是《Proof that properly anticipated prices fluctuate randomly》，再次强调了价格的随机性。威廉姆斯的股利折现模型威廉姆斯在1938年出版了《投资价值理论》，认为股票价格是由其未来的股利决定的，提出了股利贴现模型。后来的研究者对其进行改进，形成了今天常用的现金流贴现模型。贴现现金流模型的提出对理论界和实务界都产生了重要影响，关于金融资产定价的早期研究也就集中在确定公司未来的现金流。二、20世纪50年代至80年代的资产定价理论1.基础资产的定价理论1952年马科维茨发表《Portfolio Selection》，对资产定价理论提供了突破性进展。 μσ托宾对资产组合理论的贡献——两基金分离定理夏普对资产组合理论的贡献——资本资产定价模型（CAPM）CAPM理论的后续发展：APT理论（Ross，1976）跨期CAPM模型（Merton，1973）基于消费的CAPM模型（Lucas，1978）2.衍生品定价理论期货的定价持有成本理论延期交割费用理论对冲压力理论期权的定价BSM模型二叉树模型三、20世纪80年代以后兴起的行为金融学1.市场异象Grossman-Stiglitz悖论收益长期反转与中期惯性现象期间效应孪生股票价格之谜收益率过度波动股权分立母公司谜团封闭式基金之谜……2.行为金融学的微观基础2.1有误判断或理解过分乐观定位过度自信表征性启发式偏差认知失调易获得性偏差证真偏差模糊规避保守偏差1.过分乐观（over-optimism）人们容易高估自己的能力。由控制幻觉偏差（Illusion of controle bias）和自我归因偏差（Self-attribution bias）所引起。前一种导致人们认为自己控制局面的能力通常比实际能力大得多；后者则是人们认为出现理想结果是其能力使然，而不利结果的出现则与运气不佳相关。2.过度自信（Over-confident）典型研究来自Lichenstein，Fischoff and Philips（1973）的一项实验。他们问人们一些简单的问题，发现人们倾向于高估自己答案的准确率。Lichenstein，Fischoff and Philips（1979）的另一个实验给出了12支股票的研究报告，并请实验参与者预测未来的涨跌，结果表明仅有47%的预测是正确的，而均值置信率却为65%。有趣的是，实验结果表明，有几组实验人员的准确程度好于另外人群，其中包括：参与赌马者（bookmaker）和天气预报员。这两类人做出判断时经常会获得反馈信息。过度自信和过分乐观经常会紧密混杂在一起。两者都有着生理进化方面的根源。生物学的研究清除的表明，在寻找配偶方面，过度自信和过分乐观会获得成功。这两种特征是人之处境（human condition）的组成部分——实际上在每种语言中，有关乐观的形容词一般都是悲观形容词的5-6倍。应用个人投资者Odean（1998a）分析了10000个折扣式证券投资（discount brokerage）的帐户数据。发现个人投资者卖出一种股票而马上买进另外一种，所表现出的行为方式与过度自信和过分乐观行为特征预测是相一致的。他发现在第一年时间里，卖出股票