债券市场8月展望：勿以善小而不为.pdfVIP

摘要 第一部分：流动性宽松主导了大类资产走势 ⚫ 今年债市表现超预期，源于流动性宽松程度超乎市场预期。大类资产的轮动，本质上也是流动性驱动的行 情，钱多炒资产。且降准后，市场对货币进一步宽松的预期升温。 第二部分：结构性调控政策成效初显，但症结可能在负债端 ⚫ “稳杠杆”+ “防风险”是今年以来政策调控的重心所在。1）稳杠杆、防风险的主要方式：结构性宽信 用/ 紧信用+ 紧财政。2 ）货币政策平稳偏松。3 ）政策调控效果：地产销售及投资下行方向较为确定、基 建投资温和增长但弹性可能不高、金融体系对制造业和小微企业支持力度增大、制造业消费持续恢复、 结构性紧信用下社融回落、“稳杠杆”导向下宏观杠杆率下降。 ⚫ 政策推进结构性紧信用/ 宽信用，但症结可能在负债端。在MLF余额处于历史高位的背景下，进一步降准 置换MLF ，或者MLF利率下降，仍是降低银行负债成本的可选项之一。 ⚫ 未来政策组合转变为“宽货币+结构性紧信用/ 宽信用+稳财政”。1）对冲潜在的信用风险压力，持续的 结构性紧信用环境+下半年信用债偿付压力依然不减，信用风险可能加速暴露。2 ）对冲潜在的经济下行。 ⚫ 上半年央行并未主动宽松，但在结构性货币政策导向下资金的使用效率不高，资金滞留金融体系，形成 实质性的宽松效果。下半年流动性的进一步宽松，源自经济内生增长动能减弱+实体信用收缩+央行宽松 应对。 2 摘要 第三部分：海外因素对国内债市影响逐渐正面 ⚫ Delta变异病毒对全球经济复苏进程冲击有限。欧美疫苗覆盖率已超过50% ，对Delta 变异病毒具有较 好防护力。东南亚国家尽管遭遇Delta病毒侵扰，但疫情对基本面冲击有限。Delta 变异病毒大概率不 会中断全球经济复苏进程。 ⚫ 7月美联储FOMC会议推出SRF和FIMA repo facility两项流动性提供工具，这两项工具的推出意味 着联储已为减少过剩流动性做好技术性准备，蕴含着较强的鹰派信号。此外，尽管联储没有在此次 会议上释放明确的taper信号，但鲍威尔对就业场和经济修复表达了乐观态度，特别是对Delta病毒在 美国扩散并不担忧。8月的Jackson Hole会议和9月FOMC会议是联储释放taper信号的关键窗口。 ⚫ 3月以来，美债收益率下行分为三个阶段，分别由实际利率、通胀预期和实际利率驱动。美债利率下 行本质上由基本面上行斜率放缓和通胀读数上行斜率放缓导致。 ⚫ 展望下半年，除Delta变异病毒的潜在风险外，财政悬崖和基建法案难产也可能对美国基本面修复进 程构成负面拖累。3月底大概率为十年美债收益率全年高点，下半年美国长端利率预计将呈现低位震 荡态势。整体而言，海外因素对中国长端利率的影响偏正面：一方面失去美国需求外溢的拉动后，中 国出口对经济增长的支撑作用将减弱；另一方面偏高的中美利差将吸引外资加大买债幅度，从情绪上 利好长端利率。 3 摘要 第四部分：流动性趋松，对债市仍为有利 ⚫ 对债市而言，流动性格局仍趋松，利好债市方向。1）进一步降低银行负债端成本意味着货币进一步 宽松的概率增大。2 ）信用收缩继续，存量债务风险的问题，也需要相对宽松的货币环境予以对冲。 3 ）7月降准后，资金波动幅度明显降低，存单利率下行指向银行负债压力缓解，这有利于短端下行 空间的打开。 ⚫ 微观交易结构也指向债市无大的回调风险：1）配置盘“欠配”问题仍在，配置力量仍在，债市下跌 空间不大。2 ）交易盘情绪也比降准前更为积极，有明显的拉久期的迹象。 ⚫ 市场担忧的利空因素（包括美联储taper、地方债供给、通胀问题）的扰动逐渐弱化，利多因素（融 资需求趋弱+流动性预期趋松+基本面转弱）逐渐增加。流动性趋松，投资者可以仍可对债市保持乐 观心态。 ⚫ 站在当下的位置，国债3Y、5Y，国开10Y，以及超长债仍有性价比。 ⚫ 信用周期是关键，防范信用收缩可能带来信用债压力。 风险提示：总需求表现仍然强劲、货币政策出现超预期收紧、信用风险爆发加剧对市场形成脉冲式冲击