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房地产行业研究方法 分析师简介 2 陈聪 中信证券房地产行业首席分析师。 剑桥大学城市规划硕士，南开大学金融学学士。 毕业后曾于戴德梁行从事物业整栋收购， 2007年初进入中信证券研究。  2009年新财富房地产行业最佳分析师第二名。 2009年证券市场周刊“水晶球奖”房地产行业最佳分析 师第一名。 3 目录 内 容 第一章 估值方法和个股选择 第二章 行业生态和周期判断 4 一、估值方法和个股选择 5 1.1估值理论 相对全面的等式模型 现金 股东权益 融资性 债务 非核心 资产 企业价值 债务净额 = 融资性债务 – 现金 企业的融资性债务（如银行借款、金融负债、关联方资金占用等），包括短期与长期融资性债务；企业的经营性负债（如应付往来款项等）不属于此范畴。 融资性债务的判断标准：是否承担利息。 企业价值是指公司核心资产运营产生的价值。 非核心资产通常为企业非主营业务的资产，如长期股权投资、其他长期资产等。 企业报表上所反映的现金及银行存款。 股东权益即为公司的市值。 优先股股权 期权 少数股权 所有者权益=股东权益+优先股股权+期权+少数股权 通过企业价值估算股权价值 计算企业融资性债务价值 计算企业核心资产价值 计算企业总资产 价值 计算企业核心 资产价值 计算企业所有者 权益 计算企业的 普通股股权价值 1 2 3 4 企业价值+非核心资产价值+现金 总资产价值-债务总额 所有者权益价值-相关权益项目 每股价格 6 1.1 估值理论 由上表可见，两种方法各有利弊，需根据企业自身的情况选择最为有效的估值方法。 实践中，公司估值的常见方法有市场法和净现金流折现法。 两种主要估值方法的比较 7 1.2 行业估值 NAV法计算出企业的净资产值，通过对相关指标进行敏感性分析，得出股权价值的有效范围。 P/E法与NAV法结合的方式，能够有效、合理地确认房地产企业的价值 1 针对不同物业类型的公司，选择适当的P/E进行估值，得出股权价值的有效范围。 2 考虑P/E法与NAV法的相关性及不同物业类型的平衡制约性，最终确定合理的股权价值。 3 8 1.2 行业估值——NAV法 净资产估值法(NAV法)的介绍 净资产估值法(NAV法)的特点 以项目为基础。项目开发周期较长会导致房地产公司段时期业绩波动较大，因此以项目为基础的业绩并不具有连贯性，历史业绩与未来收益也没有必然的联系。P/E估值一般考虑未来1-2年的经营情况，因此对历史业绩及未来收益的波动性不能有一个很好的把握，因此使用市盈率法对公司未来价值判断有所欠缺。 以土地储备确定估值范围。土地储备量和储备成本是决定公司未来盈利情况的重要因素，按照普通的估值方法，土地储备的价值和在建项目的价值没有被完全反应出来，通过净资产值的计算能够把在建项目价值和土地价值通过现金流折现方式体现出来，从这个角度来看，NAV估值在一个未来预期较好的市场状态下更有意义。 NAV估值是以DCF法为理论基础，结合房地产企业自身以项目为基础的特点产生的估值方法。 NAV法，又称净值产值法，其估值逻辑是对企业所拥有的已完工尚未预售、在建物业、土地及投资型物业资产按照各项目开发销售流程进行现金流模拟然后按一定折现率折现，最后按公司所占各项目权益计算出项目汇总价值，再扣减（加上）公司的净债务（净现金），然后得到公司的净资产值（NAV）。 企业价值对应的是所有出资人共同拥有的企业价值，出资人包括债权人和股东，因此在按照公司所占各项目权益计算出汇总价值即为企业价值（即债权人和股东共同拥有的价值）。 净债务（净现金）=总债务 – 现金 9 1.2 行业估值——NAV法 NAV法产生的背景 房地产企业的固定资产很少，流动资产的增值比较多，且流动资产的购置存在不确定性 以现有项目作为基础，因此不会有永续现金流，也不会有报废的残值 企业盈利可以调节，而且还具有滞后性，绝对估值法在国际范围内占据上风 土地本身交易活跃，NAV法具有一定的客观性 净资产估值法(NAV法)的局限性 房地产上市公司的信息披露不充分，导致在计算公司资产值上存在难度； 开发物业价格波动性较大导致价格预测的困难，影响了NAV计算结果的准确性； 计算过程中，存在着较多的假设，这些假设将导致NAV计算结果出现各种不同； 估值度量仅以当前资产规模来确定公司价值，而没有考虑企业能力，因此，容易造成地产企业对资产(土地储备)的过分崇拜； 估值方法过分强调存量资产，欠缺对资金流量的考察，估值结果缺乏预见性。 10 1.2 行业估值——NAV法 NAV估值基本假设和可能产生的误差 11 1.2 行业估值——NAV法 股价与净资产值结果的对应分析 NAV值给出公司合理的估值区间 虽然公