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投资者法律保护分析论文 一、控制权与控制权私利 控制权具有收益性,控制权收益包括共享收益和私有收益(即控制权私利)。共享收益是指公司会计账户上的收益,它是全体股东按现金流权比例获取的投资收益;而控制权私利则主要表现为控股股东利用控制权对中小股东利益的侵占,包括货币性控制权私利和非货币性控制权私利。 关于控制权私利对公司行为的重要性,经济学家Williamson早在1964年就有论述,Grossman和Hart(1988)则进一步开创了控制权理论的研究,明确将控制权带来的额外收益定义为控制权私利。Johnson,Laport,Lopez-SalinesandShleifer(2000)则在此概念上提出了“隧道理论”,认为控制权私利是控股股东通过隧道行为转移资产、侵占上市公司利润而获取的,具体手段包括制订有利于自己的转移定价、关联交易、侵害公司的投资机会、利用内幕消息交易等等。 控制权私利反映的是控股股东对中小股东利益的侵占,但这种侵占大多数情况下是难以计量的。在实证研究中,目前主要有两种方法来估计控制权私利。第一种方法是以控制权易手的价格来间接测算控制权私利的大小,它由Barclay和Holderness(1989)开创,他们认为如果控制权意味着能够通过侵害中小股东利益为自己谋利,那么市场就会对控制权进行定价。当公司以足以影响控制权的大额股票进行交易时,其价值不仅包括股票本身的价值,还包括其控制权私利的价值,这一交易价格和当时的股票市场价格之间的差额就可以间接看作是控股股东对中小股东的利益侵害度。Dyck和Zingales(2004)以转让股数占上市公司总股份的10%为标准,对1990~2000年间来自39个国家的412项大宗股权交易进行了分析,发现控制权私利(用交易溢价估计)占公司股票的总市值平均比例达到14%,并且,各国控制权私利的大小差异十分显著,最小的是日本,为-4%;最大的是巴西,高达65%(见表1)。 第二种方法是针对二元股票存在不同价格来间接测算控制权私利的大小。当公司发行了两种具有不同投票权的股票,市场会对这两种不同的股票分别定价,其价格差可以间接表示控制权的价值。LeaseMcConnellandMikkelson(1984)用此方法测算出控制权私利通常在5%左右;Zingales(1994)发现在意大利具有投票权的股票相对于没有投票权的股票有高达82%的溢价;Nenova(2003)通过对18个国家的661家公司研究发现,各国普遍存在较高的投票权溢价。 也有学者尝试估计中国上市公司的控制权私利问题。唐明宗和蒋位(2002)以1999~2001年88家上市公司股权转让比例在10%以上的90项大宗国有股和法人股转让交易为样本,以转让价格与每股净资产之差与每股净资产的比值来衡量控制权私利,结果发现,转让价格高于每股净资产的水平最高为347.8%,最低为-68.4%,平均为27.9%。Bai,Liu,andSong(2002)以1998~2000年66家被特别处理(ST)的上市公司为样本,以被ST前后22个月的累计超收益率定义为控制权私利,结果发现控制权私利为29%。 二、控制权与现金流权分离程度与控制权私利 在股权集中的所有权结构中,控股股东控制了公司,但控制权与现金流权(所有权)并不一定相等,控股股东可以通过一定的手段使持有的现金流权远远低于其所拥有的控制权。如果对少数股东的利益缺乏有力的保护,那么这两种权利的偏离将极大地吸引控股股东以侵害少数股东的利益为代价来增加私有收益。 LaPorta,Lopez-de-Silanes和Shleifer (1999)首次研究了关于最终控制权的问题。他们通过追溯层层所有权的关系链找出最终控股股东。最终控股股东主要通过金字塔式控股及管理层任命来获得超过现金流权的控制权,并藉以谋取私利。在这样的国家中,控股股东和少数股东之间的利益冲突是公司治理的首要问题。Claessens,Djankov和Lang(2000)在东亚也发现了类似的情况,控股股东加强对公司控制的典型模式是金字塔所有权结构和公司间交叉持股,并藉此拥有超过现金流权的控制权,进而实现追求其私有收益而无视或者损害少数股东利益的目的。 关于控股股东损害中小股东利益的动机问题,Mitton(2002)发现,在大股东以金字塔形式控股的公司里,他们所拥有的控制权超过其现金流权与公司较低的回报率有显著的相关关系。在亚洲金融危机时,公司治理对于公司业绩起着更为重要的作用。在投资者保护比较差的国家,只要前景看好,控股股东就会善待外部投资者,因为他们想继续获得融资支持;如果控股股东及管理者所期望的投资回报率降低,他们就会加紧对少