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2018 年游戏行业深度分析报告 ■流量红利时代已近尾声，增量市场在于新人群、新场景。 2014 年以 来中国游戏用户规模增速趋缓（增长率保持在 3%-5% ），2015 年以来 中国移动智能终端设备规模增速开始同步放缓，随着游戏市场流量红 利消退，广告买量已成为多数厂商的防御性行为，获客成本及获客难 度随之大幅上升。根据热云数据显示， 2017 年共有近 5000 款产品买 量，其中传奇类产品及部分重度类型游戏 IOS 的单用户 CPA 成本超过 300 元 （2014 年安卓用户单个买量成本平均价格在 2-3 元）。从流量驱 动角度，我们认为未来游戏增量市场在于垂直细分领域，即开拓新场 景、开发新人群，新场景包括庞大的海外市场、更加新颖的游戏形式 （如VR/AR 游戏）、高留存率、高社交性的微信小程序游戏等；新人 群包括针对老年人与儿童推出的功能性游戏、 2017 年底极具话题性的 女性向游戏、具有年轻人群基础的二次元游戏等。 ■从流量驱动向研发驱动演进，我们认为主流游戏企业的研发驱动时 代已经到来。根据我们对 A 股 31 家游戏上市公司年报拆分， 2017 年 游戏子板块经营性现金流量净额 -净利润首次转负，由 2016 年 14.19 亿元，转为 -15.1 亿元，我们判断主要原因为 2017 年各公司均加大了 对游戏研发的投入力度（ 2017 年 31 家游戏上市公司共计产生研发支 出 70.49 亿元， 同增 24.92% ），进而带来转弱的经营性现金流量净额。 通过我们对流量驱动与研发驱动差异性的比较，以及对流量驱动型产 品市场结果的分析（买量榜单与消费额榜单零重合） ，流量驱动的局限 性得到验证（即真正的爆款产品无法通过纯流量驱动产生） ，我们认为 主流游戏企业的研发驱动时代已经到来。 ■精品化、 IP 化、微创新、多元化将是提升研发成功率的关键因素。 1） 2017 年游戏市场集中度进一步提升， TOP3 头部厂商市场份额超 80% ， 精品化趋势延续； 2 ）2017 年游戏子产业规模占泛娱乐产业总规模比 例超 40% ，以游戏为核心实现泛娱乐领域 IP 商业价值最大化的重要性 日益凸显；3 ）从用户体验出发，通过风格极致化及多维叠加效应探索 微创新； 4 ）跳脱舒适区域，挖掘更多垂直细分领域完善产品矩阵。 ■推荐标的：从研发驱动角度，我们重点推荐 A 股龙头标的完美世界， 看好新晋标的吉比特。 完美世界与吉比特均是典型的研发驱动型公司， 二者的研发投入比例 （16.54% 、16.94% ）明显高于行业平均水平 （2017 年 A 股 31 家游戏公司总研发投入占总营收比例为 10.23% ）。基于完 美世界的三大 IP 生态圈（ 《完美世界》、《诛仙》、《梦间集》），矩阵式 产品布局（ MMORPG 、二次元、女性向、沙盒、 SLG 类等全品类游戏 覆盖），叠加电竞及影游联动的催化效果，我们认为完美世界是目前市 场上难得的具备长期投资价值的优质标的。 ■风险提示：行业监管趋严，新游推广效果不达预期。 内容目录 1. 中国网络游戏行业发展史 6 1.1. 2000 年开始的端游