2018年证券行业专题分析报告.pdf

２０１８年证券行业专题分析报告 核心观点 要点 1：证券公司业务重资产化加剧 轻资产业务指经纪业务、 投行业务和资产管理业务等主要依靠证券公司牌 照来实现利润的业务； 重资产业务指自营、 做市、 直投以及资本中介业务 等更多的依靠资产负债表的扩张获取利润的业务。 国内证券公司开始摆脱 仅依靠牌照价格和通道类业务的轻资产模式， 资产负债表的扩张逐渐成为 主要的盈利来源，具体体现为投资类业务（包括自营、直投业务等）和资 本中介业务（融资融券、股票质押和约定回购、场外期权及做市等）的崛 起。这个过程我们称之为业务的“重资产化” 。 要点 2：重资产与轻资产的核心差异处 证券公司重资产与轻资产业务的差异表现在业务模式差异、 利源不同、 业务边际成本不同及业绩表现差异， 主因证券公司战略定位选择与资本实 力不同。 要点 3：佣金率下降倒逼行业向重资产业务转型 -美国经验 1975 年美国佣金自由化，佣金率下降致经纪业务收入占比下滑。经纪业 务收入占比在持续下降， 为之后美国金融市场的创新浪潮打开了大门， 证 券业具有发展重资产业务的内在动力。 1975 年美国证券行业经纪业务收 入占比 46% ，与当下国内水平基本相当。 美国重资证券业转型后杠杆率的 提升带动 ROE 波段性上升，这是重要标志。其中典型代表为高盛与摩根 士丹利， 如高盛资产中占比最大的是以公允价值计量的金融资产 （主要由 做市业务和自营业务）和信用资产（对应资本中介业务） 。其中与国内不 同的是， 高盛以公允价值计量的金融资产主要由做市业务形成， 自营类资 产较少。 做市业务中证券公司作为投资者的交易对手报出买卖价格， 并在 该价位上以自有资金与投资者进行交易， 从中赚取价差。 做市业务有利于 熨平价格波动带来的影响，为市场提供流动性。 要点 4：我国证券公司加快布局重资产业务，任重道远 近年来各证券公司的战略方向抉择： 向重资产业务转型。 如中信证券、 华 泰证券、 海通证券及国泰君安证券等， 加大了重资本业务投入。 尤其是在 2013 年后，这一特征对于上市前 10 大证券公司更为明显。重资产化集中 体现为盈利模式的转变 -业务模式变革 +资本竞速。 尤其是在新一轮的证券 公司融资的资本竞速中毫无例外地都加大了信用、 自营、产品创设等资本 投入，同时也加大了 FICC 、场外期权等业务的投入布局，向海外投行看 齐， 当然限于国内资本市场发展程度、 监管及投资者的成熟度， 发展任重 道远。 要点 5：重资产化的原因剖析 根本原因—行业发展趋势， 以客户为中心满足其多元化需求。 随着全球化 进程与一带一路加快推进， 这种以资本中介与重资本发展的商业模式将持 续推进， 更好满足客户多元化资产配置需求