资本市场有效性理论及其实证分析.pptx

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第五章 资本市场有效性理论及其实证分析 ;20世纪50年代,随着计算机及其技术在经济分析领域的应用,经济学家通过经济变量的时间序列研究,预测经济在景气与不景气交替变化的规律。 与此同时,人们自然地尝试分析一个时期股票市场价格的表现。 这种尝试基于一种假设:股价反映公司前景,经济的波动可以通过股价变动得以反映。 ;英国统计学家莫里斯·肯德尔(Maurice Kendall)在1953年对这个命题进行了研究。 他的研究结果出乎意料——股价的变动是随机的,不论企业的业绩如何,股价在“无理性”地游走,历史数据不像经济周期预测那样得到股价升跌的预期。 市场是无理性的吗?研究结论是:市场是有效的,即股价的随机变化正表明了市场是正常的、有理性的、有效运作的市场。 ;第一节 市场有效性理论的实证研究;一、资本市场有效性理论;在已有信息下,股价表现为常规股价,如果出现新的信息,股价就会立刻作出上升或下跌的反应。这个新信息必是不可预测的,如果可预测,“新信息”就会成为已知“旧”信息的一部分,随新的不可预测信息变动的股价必然是不可预测的。 肯德尔得出了股票价格变化是“随机游动”(random walk)的结论。股价变动的随机性和不可预测性,是竞争的投资者在市场中的其他人还未注意到某有用信息前发现信息,并在此基础上进行相应买卖行为的必然结果。随机游动正是永远反映市场当前信息的价格的自然结果。;事实上,如果股价是可预测的,它表明市场中有未被人们捕捉到的信息存在,那么市场是不充分的。所以股价已反映所有已知信息的现点被称为“有效市场假定”(efficient market hypothesis,EMH)。 有效资本市场假设理论认为,在一个有效的资本市场中,有关某个投资品的全部信息都能够迅速、完整和准确地被某个关注它的投资者所获得,进而这个投资者可以据此判断该投资品的价值以作出买卖决策。 反过来说,任何时刻的投资品价格都已充分反映了投资者当时所能得到的一切相关信息,该价格全面反映了该投资品的内在价值。 ;有效市场理论的主要内容;2.投资品价格的随机变动 不同时期证券价格的变动是相互独立的,每次价格的上升和下降与前一次价格变化没有关系,也不会对以后的价格变动产生影响。 证券价格是对各种相关信息,包括政治、经济和人文等各方面信息作出反应的结果。 证券价格的随机变动正说明了市场的信息效率和市场的有效性。;3.投资者无法获得超额利润 超额利润是投资者实际获得的利润与预期风险收益的差额。 当有效的证券市场对信息作出快速反应,而使投资者获知有关信息后再作出买卖证券的决定时,该信息的作用已经反映到证券价格中了,所以试图利用公开信息在市场上获得超额利润的机会是不存在的。 所有的投资者在市场上具有同等的获利机会,他们无法赚取超额利润。 ;(二)有效资本市场成立的充分条件 ;(3)市场价格的独立性 证券价格的形成不受个别人和个别机构交易的影响,市场的参与者是价格的接受者。 (4)投资者对信息判断的理性化 所有的投资者都是理性地追求个人利益最大化的市场参与者,每一个参与证券交易的投资人都能够根据所公开的信息作出一致的、合理的和及时的价值判断。 上述前提条件严格成立时,市场一定是有效的。;但是在现实经济社会,这种理论假设存在种种约束。表现在: (1)信息公开的数量、规模和时间的制约 第一,证券发行者为了卖出证券,本能地或有意地对投资品进行“包装”,夸大优点,隐瞒缺陷; 第二,企业出于维护自身竞争地位的要求而对企业信息进行保密或延时公布; 第三,信息公布会产生成本,包括信息的搜集、整理和发布等直接成本,以及信息公布以后给企业带来的负效应。;(2)信息传递的时效性 信息的传播范围和速度受信息传播程序、途径、载体和技术水平的影响,使得已公开的信息不能及时、全面地被投资者所接收。 (3)投资者实施投资决策的有效性约束 由于投资者的交易地点、交易手段、交易条件和交易技术不同,投资者实施交易所用的时间不同,可能会丧失交易的时效性。;(4)投资者对信息的判断存在个体差异 第一,风险厌恶使投资者产生对同一投资项目的不同的价值判断; 第二,投资者掌握信息的数量和时间上的差异使得投资者对投资项目的决策产生个体差异; 第三,投资者知识、技能和知识背景等方面的差异使得他们在同时掌握等量信息的条件下作出不同的价值判断。;(三)有效资本市场的三种类型;1.弱形式有效市场 ;2.半强形式有效市场 ; 3.强形式有效市场 ;二、对市场有效性理论的实证研究 ;(一)市场有效性的理论模型 ;超额利润是扣减全部成本之后的净额。针对某组信息而言,在评价一个市场是否有效时,所有的成本都应予以考虑。如果获取、处理信息的成本为0,在一个相对于某组信息?t在t时为有效的市场,给定?t ,资产A在t+l时的预期价格为: ;反之

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