房企财务分析宝典系列三：解密“明股实债”模式及信用分析启示.pdf

房企财务分析宝典系列三：解密“明股实债”模式及信用分析 启示 作者： 中债资信房地产行业研究团队 全文 9704 字，建 议阅读时间为 15 分钟。摘要作为资金密集型的房地产行业， 在融资环境趋紧的背景下，能有效降低财务杠杆、优化合并 报表的“明股实债”融资成为房企重要的融资手段之一。“明股 实债”融资主要是指以股权形式投资， 同时以获得固定收益及 远期本金有效退出为实现要件，交易结构的 SPV 主要包含 资管计划、信托计划和私募股权基金。“明股实债”会计计量 模式方面，会计准则要求根据合同条款经济实质来判断，但 在实际操作中，房企会采用附属或隐性合同等手段来避免其 在合并报表层面被确认为负债，以少数股东权益的形式体现， 在分析房企真实的债务情况时要根据条款实质来调整“明股 实债”的账面列报属性， 关键判断依据为投资收益的约定和主 体退出方式；“明股实债”的表内、表外融资取决于对项目公 司是否并表的判断，在分析时应根据具体条款对房企的合并 范围做出调整，关键判断因素为投资主体在项目公司中享有 的权利。 由于“明股实债”具有一定的隐性，从报表和经营数据定量和 定性判断“明股实债”的难度较大，但仍能提供突破口：对于 未并表的项目公司，判断难度较大；并表且确认为少数股东 权益的，则需关注是否存在少数股东权益频繁大规模变动情 况并且可关注披露的少数股东权益主体性质及与其资金往 来情况；其他应收、应付科目规模较大且构成主要为关联方 或投资方，则存在“明股实债”操作的可能；现金流量表中的 相关科目可以作为粗略判断“明股实债”规模的依据；通过不 同口径销售面积或销售金额的比较可以提出对“明股实债”操 作的合理怀疑。 “明股实债”对房企偿债能力的影响包括：优化财务报表、增 强表内融资能力但同时也会推高房企的财务风险；作为隐性 债务，会误导报表外部使用者对房企偿债能力高估，但实际 “偿还”时仍会影响房企现金流，造成一定流动性压力；监管 政策收紧使得房企滚动风险加大。因此，我们应根据判断原 则来对“明股实债”投资进行真实调整，并加强房企信息披露 和投资者信息获取。 房地产行业是资金密集型行业，房企土地购置、建设开发过 程中需要大量的资金投入，随着房地产行业进入白银时代， 在行业竞争日趋加剧、土地价格高攀的背景下越来越多的房 企选择合作开发，同时在直接融资、银行贷款等融资渠道不 畅通时，房企转向信托等融资，且许多信托、基金等融资表 现为“明股实债”，这导致了房企实际债务较合并报表体现更 高，对房企信用分析过程需关注其是否存在“明股实债”以判 断其真实债务水平，本文为房地产财务分析宝典系列专题第 三篇，主要分析了房企进行“明股实债”融资的模式，通过对 “明股实债”会计处理方式的梳理，我们总结出房企“明股实债” 情况的财务表现及信用分析启示。敬请期待后续房企财务指 标分析篇。 一、“明股实债”融资方式介绍 （一） “明股实债”融资方式的产生背景 1、房地产企业开 发过程资金需求大，其他融资渠道的监管要求严格 房企在经营过程中融资需求较高，房企通常通过自有资金、 银行开发贷、及信托融资等渠道作为投入资金来源，根据央 行 2003 年发布的《中国人民银行关于进一步加强房地产信 贷业务管理的通知》 （121 号文） 中明确规定， 商业银行严禁 以房地产开发流动资金贷款及其他形式贷款科目发放房地 产开发贷款，银行开发贷款的发放审批最为严格，申请开发 贷款的房企要求自有资金不低于开发项目总投资的 30% 且 四证齐全，且商业银行不得发放用于缴交土地出让金的贷款， 同时各大商业银行对于房地产开发贷款的审批采取“名单准 入制”，中小房企通过银行贷款进行项目开发贷款融资的难度 很高。 银行渠道的收紧使得房地产信托获得了发展契机，但由于信 托资金成本较高，为防范信托融资风险， 2005 年银监会发 布《中国银行业监督管理委员会办公厅关于加强信托投公司 部分业务风险提示的通知》