如何对世联行进行估值.pdf

如何对世联行进行估值 自从世联行进入转型期后，如何估值就是难题，因为金 融和资管两大新兴业务正在加速布局，这些业务的未来现金 流价值远超现在，对比之前只有代理、顾问和经纪三项业务 时期，已经是完全不同的环境。 世联行 （002285.SZ）的股价自 2015 年顶峰下挫了近 75%， 跌幅显著超越了部分有业绩支撑的优质成长股。究其原因， 我认为这是市场对公司业务的错判所致，包括了对业绩和估 值的错判，俗称“戴维斯双杀” 。 代理业务：一个错判 +一个忽视 2015-2017 年是传统代理业务的好年份，因为楼市处于 信用扩张周期， 而 2016 年对世联行而言更是好年份中的 “大 年”，因为楼市复苏到达了公司的业务集中地――二线城市 以及围绕一二线城市的优质三线城市。 从经营数据看，世联行在 2013 年初完成全国布局，其 代理业务在 2013-2015 年的营收增速分别为 72%、65%、57%， 毛利率分别为 34%、31%、36%。在毛利率稳中有升的情况下 实现收入的高速增长，原因是规模效应出来了，从公司从事 代理业务的销售人数可以印证， 2009-2012 年人数从两千多 人快速升至近万人， 而 2013 年完成全国布局后为 10842 人， 2014 年是 11542 人， 2015 年是 12772 人，每年增加不过千 人左右。世联行过去的年报也详细分析过这种规模效应的量 化效果，因此，世联行今明两年的代理业务将继续大丰收， 源于更多的二三线城市在越过公司的盈亏平衡线后，利润增 速将超越营收增速， 即代理业务的毛利率会继续扩张。 当然， 这是一个周期性因素，当信用紧缩周期来临时，同样的力量 也会反噬毛利率。 但市场目前的预期则较为悲观，认为紧缩周期已至，而 忽视了本届政府偏向慢节奏的“滴灌”思维。这是我认为市 场的第一个错判，即对代理业务的业绩增速过于保守。 “一个忽视”，则是对股价的一种长期影响。世联行的 代理销售业务的收入端同样对应着楼价即 M2 ，而成本端则 对应人力资源价格，其中又可分为基本工资和奖金提成两大 块，奖金提成大致上与楼价即 M2 挂钩，但基本工资是与 CPI 挂钩的。可以看到，世联行的最终人力成本大致上处于 CPI 与 M2 之间，而收入端则完全与 M2 挂钩，佣金收入和人力 成本之间的剪刀差长期存在，这就构成了代理业务毛利率长 期提升的逻辑。 简单说，就是楼价涨幅超越人工涨幅， 源于 M2 大于 CPI。 当然，这里有一个前提是， M2 是分配不均的，世联行业绩 集中的区域也是 M2 集中投入的城市；在这些核心城市里， 楼价是长期跑赢 CPI 的，由此代理业务的毛利率也是有着微 小但长期的扩张动力的。 金融业务：一个错判 金融小贷业务的扩张历程与代理业务有可比之处。 2013 年，世联行启动定增并开始转型，布局小贷业务，时机上恰 好与国家的金融放松、普惠金融、支持互联网金融创新等政 策相吻合。在推出家园云贷业务的时点同样可见其精准老到。 自 2015 年下半年开始进入金融创新整治期，这恰好又是一 个逆周期扩张的好时机，类似于