美联储货币政策框架的变化与风险分析报告：LIMBO.pdfVIP

宏 观 经 济 宏观宇宙 · 贰 2021 年 11 月 01 日 LIMBO 宏 ——美联储货币政策框架的演变与风险 观 研 究 相关研究 主要内容 ： 《美联储缩表=利率上行？没这么简单 ——全球货币政策与外溢效应系列专题  呼风唤雨的美联储，高效的逆周期调节框架。08GFC 前美联储的货币政策实现高效传导以 之一》 2017.4.26 达成就业和通胀双目标，即通过 “泰勒规则”形成联邦基金利率目标水平，并由此决定公 开市场操作的规模而形成货币政策的战术选择。 由此央行资产负债表高效传导至商业银行 信用扩张、以支持经济增长，令市场展望实际经济增速在未来有望有所改善，通胀预期也 证 不会如当期通胀一般大幅走低，从而长端利率仍基本维持在与潜在产出和长期通胀水平较 券 研 为接近的中枢水平附近窄幅波动，而事后的经济增速和通胀水平也确实会因基础货币向信 究 贷扩张之间极为高效的传导路径而被较快地拉回至潜在水平附近。 报 告  贪婪的代价是时间：非传统政策扭曲传导。次贷危机从美国经济结构与地产泡沫、有毒资 产与银行信用收缩压力、银行间流动性枯竭风险三个层面大幅削弱了传统的“逆周期调节” 货币传导机制。央行过快扩张资产负债表，尽管对长端国债利率确实形成一定的下压作用， 但在实体经济融资需求并不旺盛的背景下，商业银行并无可能等比例扩表，导致商业银行 超储淤积，美联储实际上已经无法有效调控实体经济的信用需求。在此背景下，新的低增 长均衡下的货币边际紧缩——货币政策正常化操作拉开序幕。全球金融危机爆发后，美联 储分别进行了降息至零 +三轮 QE 的“非传统货币宽松”操作，以及从 QE Taper 到加息、 再到缩表的“货币政策正常化”操作。这一过程中，长端国债利率的经典定价模式遭到颠 覆，至今仍对美债长端利率的走势形成重要影响。经济增长前景的变化以及货币环境对实 际利率的影响作用，日渐成为非传统货币政策环境下长端国债收益率的决定性因素，而通 胀预期则日渐与通胀的真实趋势接近。  长期增长锚随波逐流，赤字货币化加剧滞胀。美联储事实上正在逐步放弃潜在产出路径之 “锚”，转而采用同步、甚至较为滞后的“综合判断”方法来进行实时决策。受此决策框 架“漂移”的影响，在疫情冲击美国经济之初，美联储事实上放弃了对短期产出缺口的测 算，直接采取无限量 QE 政策，事后来看总量流动性投放明显过度。本轮 QE 操作加剧美 国房地产市场泡沫化程度，并无助于实体经济信用需求的有效扩张。从长期视角来看，这 种操作模式扭曲金融资源向不同行业领域的配置，对制造业供给的后续恢复是明显不利的。 巨额支出和大规模融资构成了“财政赤字货币化”的危险实践，史无前例地拉动美国核心 商品通胀上行，美国陷入了典型