计算机行业2022年度投资策略和分析报告：聚集“人效”，守望“金秋”.pdfVIP

证券研究报告| 行业深度报告 信息技术 | 计算机 报告日期：2021年11月07 日 聚集“人效”，守望“金秋” ——计算机行业2022年度投资策略 计算机 2021年11月7 日 核心要点 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX • 从 “人效”的角度判断计算机企业的成长阶段和利润趋势。计算机是人力密集型产业，人员工资是主要的 成本项，企业往往着眼于未来进行研发投入。当需要从利润角度考量时，我们提出 “计算机企业的人效成 长曲线”，结合企业不同阶段人员数量和人均毛利的变化可对净利润趋势有更好的把握。当企业拳头产品 快速渗透市场时，人员扩张但规模效应突出，人效持续提升，企业利润上升；当拳头产品格局稳定，新研 发投入/拓展业务但短期无显著回报，人效下降，利润短期承压；而当投入见成效，人员扩张需求减缓， 人效转而提升，企业利润加速释放。人数和人效双升的企业很可能给股东带来丰厚的回报，这种标的较少， 因业务需要人员扩张导致短期人效下降的企业，也值得跟进业务变化以关注潜在的利润弹性。 • 企业人员扩张应对需求景气提升，外部政策、产业格局变化等因素刺激赛道加速。大多数计算机企业的 成长离不开员工人数的增加，或是技术服务行业的人力密集属性，也或是在发展早期产品业务扩张需求。 回顾2018-2020年各计算机企业人数变化，金融IT、网安、卫星遥感应用三个赛道企业普遍员工扩张较快， 且都短期出现了不同程度的人效下降，它们的共性是所处赛道商业模式稳定，景气度持续保持提升。我们 认为这些企业为应对新变化新需求做出的投入有望在未来几年回报。此外，外部政策等因素会对赛道景气 产生加速影响：网络安全政策组合拳频出，数据安全、云安全、物联网安全等新技术新需求领域加速打开 行业空间； 从芯片到操作系统加速布局物联网，国产鸿蒙、欧拉操作系统等构筑起自主生态地基，为 国产应用软件以及智能家居、智能网联汽车、智能矿业等相关生态应用的成长将起到加速作用。 • 新的技术变革是否带来产业模式升级可从人效变化趋势判断。在数字经济等相关政策推动下我国人工智能 产业加速发展，批量AI企业将上市。AI作为一项重要技术变革，我们认为人均毛利变化趋势是鉴别AI企业 - 2 - 核心要点 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX • 是否助推产业升级的重要指标，体现出企业在开展具体业务中的核心技术变现情况。当然，营收规模、研 发投入、经营净现金流/营收等指标也都可从不同角度反映出企业的竞争力。 • 投资建议：我们提出 “计算机企业的人效成长曲线”，从 “人效”角度给出一种筛选评估计算机标的的方 法，再结合赛道景气度阶段及商业模式，我们重点推荐：国产自主软件代表企业金山办公、广联达、用友 网络、中望软件；综合网安企业深信服、 、启明星辰；金融IT厂商恒生电子、顶点软件； 生态 关键应用服务商中科创达。 • 风险提示：技术迭代革新中落后及人才流失风险；相关政策推进力度不及预期，行业竞争加剧。 估值对比表 公司名称 证券代码 20EPS 21EPS 22EPS 21PE 22PE PB 市值（亿元） 投资评级 金山办公 688111.SH 1.90 2.41 3.28 122.6 90.4 17.23 1293 强烈推荐-A 恒生电子 600570.SH 1.27 0.94 1.06 65.0 57.8 20.74 927 强烈推荐-A 广联达 002410.SZ 0.28 0.57 0.83 119.5 81.8